一款在手機遊戲圈裡小有名氣的吃雞遊戲《Free Fire》，近日在全球手機遊戲下載排名中名列總榜單第五位，再次吸引了外界的目光。

很多人可能不太知道《Free Fire》，更不太瞭解這是來自於 Sea Limited（Sea 集團）旗下游戲品牌 Garena 的一款手遊。但是通過這款遊戲在全球及東南亞的漲跌程度，我們得以窺見中國網際網路巨頭在東南亞市場的佈局，也可以瞭解到更多企業在海外網際網路市場的成敗、得失與經驗。

名不見經傳的小巨頭？

近日，知名資料分析網站 Sensor Tower 釋出了 2021 年 5 月全球下載量最高的遊戲報告，也讓東南亞網際網路小巨頭 Sea Limited 再次引起業界的關注。據 Sensor Tower 報道，Sea Limited 旗下游戲品牌 Garena 出品的《Free Fire》，在五月份全球下載量最高的手機遊戲榜單上排名第五位，而在此前其排名一直沒有跌出過前三名。

資料來源：Sensor Tower

Sea Limited 在 2009 年由 Forrest Li 在新加坡創立，也是目前東南亞地區集遊戲、電商、線上支付業務於一身的網際網路巨頭之一，旗下擁有遊戲品牌 Garena、電商平臺 Shopee 和線上支付服務 AirPay。

這家網際網路企業在新加坡及東南亞地區可謂名氣極大，但是在國內鮮有報道，只有對它有一定了解的人，會將其與 BAT 之一的騰訊聯絡起來。在海外網際網路圈子裡，來自天津的企業家 Forrest Li 在創立 Sea Limited 之初就號稱要對標騰訊，此後因為騰訊入股而成為了海外騰訊系企業之一，更被戲稱為“小騰訊”。

在後疫情時代，這家新加坡的網際網路小巨頭不僅在遊戲業務上風生水起，而且三大業務板塊均出現了大幅飛昇。有行業人士戲稱，這是因為其成功復刻了騰訊的成功之處，但是縱觀國內網際網路巨頭在海外市場數載合縱連橫、東征西討的經歷，可能不只是這麼簡單。

Sea Limited 成立後，一直主打電商業務並先後獲得了多家投資機構的融資，到 2017 年 5 月份完成了 5.5 億美元融資後，正式開啟了 IPO 之路。截至目前，騰訊持有 25.6% 股權，擁有 25.1% 的投票權，為公司最大股東；Forrest Li 持股為 25.4%，擁有 33.8% 的投票權；其中，Forrest Li 旗下公司 Blue Dolphins Venture 持股 14.7%，擁有 18.7% 的投票權。

有趣的是，這家網際網路企業上市後的股價並不理想，在 2019 年 1 月時股價曾一度下探到 10.68 美元，但是到了 2020 年 8 月初，其股價最高飆升到 138.21 美元，一年多時間漲幅超過了 12 倍。

這其中，從上述 Sensor Tower 的報告中可以發現，手機遊戲是其最主要的業績支撐點。不過 Sea Limited 另外兩塊業務的戰績，在其最新發布的財報中也頗為亮眼，目前 SeaLimited 的三大業務板塊除了 Garena 遊戲平臺，還有 Shopee 電子商務平臺以及 AirPay 數字支付平臺。可以看到，遊戲業務帶來了主要的利潤，而電子商務和線上支付業務的營收增長仍在持續爆發出巨大的潛力，一方面這是其整體業務還未佔有絕對競爭優勢，另一方面說明其未來仍有巨大想象空間。

這種發展的想象空間可以讓資本市場保持很高的興趣，而且 Sea Limited 自身的增長勢能也確實令人令人驚訝。這不禁引發了市場的更多思考，這家東南亞網際網路小巨頭一邊鉅虧一邊擴張，真的是因為完美復刻了騰訊嗎？

一款遊戲打遍天下無敵手

在前不久 Sea Limited 釋出的 2021 年 Q1 財報中可以看到，Q1 的公司 GAAP 收入達到 18 億美元，同比增長 146.7%，毛利潤高達 6.454 億美元，同比增長了 212.1%；公司遊戲業務整體收入達到 11 億美元，同比增長了 117.4%。這其中的吸金主力，就是 Garena 品牌的吃雞遊戲大作《Free Fire》。

這份成績單相比此前釋出的 2020 年 Q4 財報，仍顯示出各方面業績的持續增長能力。在 2020 年 Q4，該公司營收為 16 億美元，同比增長了 102%。其中數字（遊戲業務為主）收入為 6.93 億美元，同比增長了 71.6%；電子商務收入達到 8.42 億美元，同比增長 178%；數字金融服務（線上支付）收入為 2440 萬美元 ，同比增幅高達 662%。當季公司整體毛利潤為 5.337 億美元，同比增長了 102%。不過，目前 Sea Limited 整體上仍處於嚴重虧損狀態，2020 年的經營虧損從 2019 年的 8.91 億美元擴大至 13 億美元；2020 年淨虧損額從 2019 年的 14.5 億美元則增至 16 億美元。

可以看到，Sea Limited 的爆發式成長，就是在 2019 年下半年到 2021 年上半年這段時間，也正是全球新冠肺炎疫情籠罩的時間段。資料顯示，2019 年 Sea Limited 全年營收為 29 億美元，同比增長 178.1%，其中毛利潤更是高達 6 億美元，相比 2018 年的 1000 萬美元毛利，增幅近 60 倍。

到了 2020 年，Sea Limited 全年營收繼續攀升至 44 億美元，同比增幅 101%；數字娛樂業務的收入為 20 億美元，同比增幅 77.5%，電子商務收入為 21.6 億美元，同比增長了了 158%，數字金融服務收入為 6080 萬美元，同比繼續大幅攀升 560%。2020 年其整體毛利潤為 13.5 億美元，同比漲幅接近 123%。

人們不禁要問，在強敵環伺的東南亞網際網路市場，Sea Limited 是如何打通三大業務板塊之間的邏輯，在形成閉環的同時又如何凝聚出了強大的競爭力？

從 Sea Limited 旗下電商、遊戲、電子支付這三個領域來看，其市場佔有率都不低，且三個業務勢能在公司內部都能實現很好的轉化，並且在流量方面，這三塊業務的邏輯關係也設計的很好，能夠起到相輔相承的作用。有分析指出，隨著 Sea Limited 的業務在東南亞各國的使用者群體產生更多的引流作用，其生態體系會讓各個應用產品組合為一個超級 App。

當然，從過去一年多的業績表現來看，Sea Limited 旗下最賺錢也是最具備活力的業務板塊，就是其遊戲品牌 Garena。在 2020 年，Garena 品牌下的遊戲應用整體季度活躍使用者 (QAU) 增長了 72%，達到了 6.1 億；同時季度付費使用者同比增長了 120% 至 7310 萬，佔所有使用者的 12%。這其中的主力《Free Fire》，連續兩年榮獲年度全球下載量最高的遊戲稱號，並在東南亞、拉美地區和印度獲得 2020 年最暢銷手遊的榮譽。有資料顯示，正是因為《Free Fire》的強大推動力，從 2018 年 1 月到 202 年 Q1，Garena 部門的營收已經累計高達 67 億美元。

也正是因此，東南亞網際網路行業人士將其成功歸納為是對大股東騰訊的完美複製，對此只能說仁者見仁智者見智了。

東南亞市場百戰成“精”？

在全球吃雞遊戲火爆的一年多時間裡，《Free Fire》確實在海外市場獨領風騷，也壓過了 Sea Limited 旗下電商業務 Shopee 的風頭，Sea Limited 官方表示，全球按收視率排名前五的電子競技錦標賽中，有三項是《FreeFire》錦標賽。此外，《Free Fire》還是 2020 年 YouTube 上觀看次數最多的移動端遊戲，據悉相關內容播放量已經超過 720 億次。

這些資料顯示《Free Fire》可以繼續成為 Sea Limited 旗下游戲社群的核心，包括創始人 Forrest Li 也曾強調，《Free Fire》還需要三到五年的時間才能達到業績的頂峰。

相比之下，營業額最高但是仍未實現盈利的電子商務業務板塊 Shopee，就有些尷尬了，在 2019 年年底，Forrest Li 曾表示 Shopee 應該會在未來幾年實現盈利，但截至目前，遊戲業務板塊 Galena 仍是唯一產生營業利潤的部門。

當然，Galena 品牌作為 Sea Limited 未來的搖錢樹，也會受到行業的一些質疑。在此前的財報回憶上，針對未來 1~2 年公司遊戲銷售指引是否包括了新遊戲銷售預估的問題，Sea Limited 管理層就有些避而不談，僅對目前正在開發的遊戲提供了指引。

當被問及遊戲產品線的發展狀況時，Sea Limited 的首席企業官王彥軍這樣對外界表示，“我們沒有特別提到渠道，但如外界所知，我們一直在測試原型、思路甚至更高階的遊戲，我們一直在測試不同型別遊戲的渠道、型別和能力。這些新作品將繼續呈現多樣化，因此收入指引和預期是基於基於當前可見的狀況合理估計的。”

值得注意的是，Galena 的 3A 級遊戲工作室 Phoenix Labs 此前剛宣佈，除了在溫哥華和西雅圖的現有辦公地點外，還將在蒙特利爾和洛杉磯開設新的辦事處。此外，工作室在鳳凰城的新辦公室還會成立一個新團隊，專門開發新遊戲。

那麼，作為創業初期的“商業模型”以及未來的營收支柱，Sea Limited 的電子商務板塊 Shopee 又會如何發展呢？

這家網際網路巨頭的電子商務部門 Shopee 在 2019 年的整體營收超過了 Garena 部門，收入同比增長 158% 達到了 21.6 億美元。業務整體收入包括基於交易的收入、廣告收入和其他增值服務收入，約佔整體年收入的 73%。

在 2020 年第四季度，Shopee 的營收出現爆發，營收達到 8.422 億美元，同比增長 178%，其中 75% 的收入來自電子商務平臺，第四季度的 GMV 總量達到了 119 億美元，同比增長 132% 全年 GMV 達到了 354 億美元，同比增長了 113%；平臺使用者的參與度也在提高，購買量環比增加到了每月 5.7 次。

但是，目前的 Shopee 似乎仍然無利可圖，儘管 Sea Limited 管理層在 2020 年 Q4 業務釋出後曾表示，這一業務板塊可能會在 2021 年實現收支平衡。

行業分析人士指出，相比手機遊戲業務，其電子商務業務在東南亞市場仍面臨眾多競爭對手的挑戰。有業內人士指出，Shopee 目前的重點是擴大規模，但是在這個規模擴張過程中會不斷吞噬現金流，這也給 SeaLimited 帶來了很大的經營壓力。

有分析人士指出，去年 Q4 財報中 SeaLimited 在調整 EBITDA 後虧損減少了 41%，但是這種這些非 GAAP 指標顯然仍缺乏一定的說服力，Shopee 仍然是其未來市場競爭的重要核心。

或許，隨著 Shopee 品牌滲透到新的市場（東南亞以外），規模經濟和邊際效應最終將提高其盈利能力。目前，Sea Limited 重要的工作是在支援營銷和服務消費者同時發展 Shopee 自身的競爭能力。

電子商務板塊前景如何？

實際上，Shopee 品牌已經在東南亞以外的拉美市場開疆拓土了。

據悉，在拉美市場尤其是巴西開展業務一年後，Shopee 在安卓應用商店裡的下載量排名第一。“如果你比較一下拉丁美洲和東南亞，可以看到它們是非常不同的市場，我們現在對這個市場並不熟悉。拉美市場現在仍處於發展的早期階段。所以我想讓團隊探索再多一點，看看會發生什麼新的變化。”公司首席企業官王彥軍表示。

資料顯示，Shopee 進入的第二個市場印度尼西亞，2020 年 Q4 銷售額已經超過了 4.3 億美元，日均訂單量為 470 萬，同比增長了 128%。Shopee 在其他東南亞市場的確在不斷增長，但是競爭對手 Lazada、Grab 等地區行業巨頭也不容小覷，尤其在各方背後資本力量加持下，未來的競爭會更加激烈。

整體來看，Sea Limited 仍處於前期燒錢投入的階段，主要原因是電商業務的經營成本和運營成本一直居高不下。另外一個隱憂就是，公司的運營目前仍依賴以外部資金為主，如果債券市場突然枯竭，公司將很難籌集到更多的業務資金。

目前，因為在東南亞和拉美地區要繼續開拓新的市場，其電商業務仍然是投入成本最高的部分，這裡麵包括在物流、運營、商品拓展等方面的持續巨資投入，而這也是 Sea Limited 提高自身在電商業務方面競爭優勢的重要指標。

Shopee 電商業務在 2018 年開始爆發，營收同比增長了近 5 倍，但是成本支出也達到了營收的的 1.7 倍。為此其進行了一輪定向增發，融資額為 15 億美元，除了一部分用於手遊的開發，更多的融資是為了用於在東南亞及拉美電商市場的開拓和鞏固。

這也讓投資分析人士注意到，Sea Limited 的主要資金來源，仍是以持續發行普通股和債券為主。可以看到，其在 2020 年 5 月又發行了 2025 年 12 月到期的具有股票收購權的可轉換債券型債券，並在此籌集了 10 億美元（票面利率 2.375%）。這筆融資一部分用於在 2023 年贖回公司債券。那麼，在 2025 年債券發行期間，Sea 就要將其 2023 年債券本金中的約 1.5 億美元轉換為 690 萬美元美國存託憑證（ADS）。

到了 2020 年 12 月，Sea Limited 在此宣佈發行 1320 萬股公開募股，發行價為 195 美元，募資超過 25 億美元，據悉這是此前的 1100 萬股公開募股的延伸。Sea Limited 方面表示，預計會將本次公開發行的資金用於業務擴張和其他一般企業用途，包括潛在的戰略投資和收購。

可以看到，從 2017 年（IPO）以來，Sea Limited 公開募資的數字在持續快速增長。這種募資形式通常是企業成長初期必不可少的重要融資方式，但不可持續。

一方面，Sea Limited 的賬面上持有約 62 億美元現金，現金流充沛；另一方面，公司的營業利潤仍然令人堪憂，在 2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年的運營虧損分別為 5 億美元、9.89 億美元、8.91 億美元和 13 億美元。

面對未來，這家東南亞網際網路巨頭必須加快電商部門的盈利效率，可以預期，這部分的成敗直接關係到 Sea Limited 能否在東南亞及拉美市場站穩腳跟。在成功之前，這隻獨角獸仍會繼續依賴債務和股權融資，在風險與機遇中努力前進。