在2018年9月舉辦的鈦資本“新一代企業級科技投資人投研社”線上研討會第三期上，合創資本董事長丁明峰分享了從基金管理人的視角怎麼看投資。

丁明峰擁有超過20年的企業經營管理和投資的成功經驗，曾連續十年擔任中興通訊高階副總裁，分管研發管理、海外市場銷售及投資等工作；在擔任中興新集團總經理期間，通過控股投資並發展了飛貸金融、中興派能、中興新地等一批優秀企業；專職從事投資工作後，主導投資了通用資料、明朝萬達等數十家科技創業公司。丁明峰被深圳市政府授予“特區三十年行業領軍人物”稱號，任國家科技部專家委員會專家。

丁明峰在分享中談到：中國目前的VC行業從DPI（Distribution to Paid-in Capital，投入資本分紅率）角度來看，LP投資人的現金回報無法形成閉環，所以在今年出現了一個大幅回落，基金的募資下降了75%。所謂DPI，即可分紅資本與LP投資人已繳資資本的比率，屬於現金回報率衡量指標。DPI大於1，代表LP投資人的超額收益且已收回成本；DPI等於1，代表LP投資人的本金未受損失；DPI小於1，代表LP投資人的本金受損。而目前在“5+2”回報期限下，其實無法達到“DPI=1”。

一般來講，基金管理人與普通投資人的職責是有差異的，例如在“募投管退”中募資的工作主要由基金管理人承擔。而投資團隊的管理，包括賽道的確立和分工、投委會的組建、專案進入投委會的門檻等等，都是基金管理人負責。所以，作為投資行業的從業者，有必要站在基金管理人的視角看待投資。從丁明峰的一線經驗來看：普通投資人應該把LP的利益放在第一位，重視DPI；注意培養專案，平衡投資效率和專案質量；要親身感受市場的發展趨勢，要有自己的獨立見解，避免成為“韭菜”。

現金回報主導投資邏輯

從投資邏輯角度，基金管理人比普通投資人要多考慮哪些事情？一個核心就是回報期。

到目前為止，中國大部分VC基金都是“5+2”。所謂存續期“5+2”型基金，指該基金的投資封閉期為5年、退出期為2年。在評估基金回報的時候，有兩個關鍵的指標，一個是IRR或者XIRR內部收益率，另一個指標是DPI。對於很多網際網路創業專案可能一年估值漲十幾倍，儘管IRR看起來很好，但真正最關鍵的指標是DPI，也就是在現金回報週期內能夠真正回籠多少現金。

DPI指標現在已經成了投資行業的致命弱點，由於實際回報非常糟糕，導致很多人都避而不談。雖然及格線為DPI等於1，也就五年存續期的基金在五年存續期結束以後至少應該回本，但其實很多基金都做不到。所以，中國目前的投資行業還處於“不靠譜”階段，從DPI角度來講無法形成現金回報的閉環。實際上在中國投早期專案的基金，合理的打法應該是“7+2”，因為“5+2”其實做不到“DPI=1”。但如果採用“7+2”，因為投資週期太長而導致很多LP都不願意採用這種方式。

過去十年，對於中國的投資行業是培育期。在那個階段，任何新基金團隊的募資都不成問題，尤其在2000創業板開啟以後，大家都把投資當成一個暴富的神話，後來LP慢慢醒悟到DPI的重要性。到今天，像IDG資本、紅杉、達晨這樣大牌基金出來的新團隊，在過去三年募資還非常容易，但是沒有歷史業績的新團隊募資則比較困難，幾個大規模的母基金在去年年底就關閉了對所有的新基金管理團隊的掃描和考察。目前國內大規模的母基金，除了歌斐等以外，大部分都是民資出身，屬於資管計劃範圍，現在基本都停了，導致募資非常難。

在這樣的環境下，如何更好地募資呢？還是要回到所有LP都關心的一個問題，就是現金回報。現金回報越快越好，回報率越高越好，這是當前中國本土LP的現狀。在基金運作過程當中，如果LP認為投資團隊的投資進展、標的選擇、退出進度不理想，甚至想要清盤，就只能尊重LP的意願，在法律框架下處理。

在基金風險控制中博弈

普通投資人和基金管理人最大的區別，在於普通投資人更偏愛創業者而基金管理人更偏愛LP。這個矛盾往往需要通過風險控制的博弈來解決，也通過風險控制來保證LP的利益。從資本的邏輯來看，基金管理人包括投資團隊都是在給LP打工，如果過於表現基金管理人和投資人的個人色彩而忘記了LP的意向，就無法繼續得到LP的支援。

在投資團隊的分工管理方面，行業裡一般有兩種做法：一種是按照專業路線來分工，有團隊負責半導體、有團隊負責醫療、有團隊負責教育等等，拿到了不同的專案後就按照專業分工由專業投資團隊負責跟進；還有一種方法是純粹按照團隊來分工，每個團隊都可以投任何專案、任何賽道。目前來看，多數基金管理還是選擇專業化分工模式，這樣也可以避免投委會看不懂團隊推的專案。如果整個投委會沒有人能懂某個專案，那麼這個方向就不是公司關注的賽道和方向，就應該繞道走，這也是規避風險的一種方式。

從今年下半年到明年上半年，總的投資市場是淡季，一級市場的估值必須得再下滑30~40%才能真正值得投資。而“5+2”就決定了，資金一旦到位，必須快速投出去，這樣才能保證整個週期可控。所以，最理想的情況肯定是投資的效率、專案的質量都非常高，未來的投資回報才會非常高。這之間怎麼平衡？其實投資行業一直有一個打法叫“養專案”：一個投資基金在發行的時候，起碼有60%的資金去向應該是確定的，剩下的40%尋找新專案資源，才能保證資金的運用效率更高。

在投資行業，三年是個期限。在這個時間段裡，如果基金管理人和普通投資人能夠悟到自己的渺小，再次提升的可能性才比較大；如果在三年裡投了幾個成功的專案，就開始迷失自我，那基本就斷送了長期的發展。在中國，真正有獨立見解的投資人少之又少，大部分都是靠著微信或者是第三方的行業分析報告來做投資，但關鍵是要親身感受市場的發展趨勢，不要追逐熱潮最後反成了“韭菜”。

鈦資本研究院觀察：基金的風格一半來自於LP，一半來自於投資團隊。不論創業公司如何風光，對於基金來說就是一個投資標的，始終關注的是進入和退出期間的增值。對TMT行業來說有Gartner新興技術成熟度曲線，由於美元基金往往有更長週期，而且相信在前一波新興技術炒作週期中倖存的選手才是未來的主角，所以更願意進行早期投資；但人民幣基金則不同，這一點已經在鈦資本研究院釋出的《2018中國企業服務創投市場的前景展望》中有詳述。而對於具體企業來說，也有成長S曲線；很多情況下，階段性的下行，也正是企業和企業家在經歷必要的成長，是為下一波發展蓄力儲備的階段。這就更需要投資團隊能夠準確理解、判斷、把握標的企業的發展情況和節奏，將企業發展週期和所管理基金的投資週期進行匹配。從當前國內企業級市場的投資業績來看，面向該領域的投資機構總體仍處於成長階段，還沒有出現特別成熟的標杆機構。（文/鈦資本研究院）