頭部化、費率戰、主動管理衰退，全球資管業巨頭富達如何活到今天？
原創： 麥小米 動物精神 昨天

本文由 麥小米（Michelle）譯自BARRON’S，原作者Daren Fonda，略有刪改。

文章介紹了全球客戶資產規模居首的金融機構富達（Fidelity）的發展歷程和當下業務進展。在證券經紀領域，富達是美國最大的零售券商；在資產管理領域，富達的被動化投資業務在全球享有盛譽。儘管已是全球資產管理行業的巨擘，但富達依然保持著家族企業的形態，至今沒有上市。

在維持頭部資管機構地位的同時，如今的富達也面臨一系列問題，例如證券經紀領域的費率戰，主動管理規模衰退，比特幣等新業態的不確定性，以及在新一輪行業頭部化趨勢下的併購傳聞，等等。

所以答案是什麼呢？請看以下正文。

Johnson希望消除華爾街有關富達將考慮與高盛合併的傳言。

作為富達母公司FMR董事長兼執行長的Abigail Johnson表示：「絕對不會」。儘管其他一些基金管理公司可能正在商討合併，比如Invesco和Oppenheimer基金正在談判達成50億美元的併購，但Johnson認為富達本身表現不錯，「我並沒有聽到股東對於目前情況的抱怨。」

Abigail Johnson是FMR最大的股東之一。據Forbes統計，她的身家約為175億美元，通過其家族持有該公司49%的股份。自1988年哈佛商學院畢業後，她從未在別處任職。她在FMR從一名股票分析師晉升為資產管理主管，此後曾擔任多個部門的總裁。

從數字來看，富達的業績確實不錯。2017年FMR的收入達到創紀錄的182億美元，同比增長近14%；資產管理規模為2.5萬億美元，同比增長15%（AUM，Assets Under Management）。

而如果按照全口徑的「服務規模」計算，也即AUA（Assets Under Administration），這裡麵包含了富達旗下證券經紀賬戶中的非富達基金（Non-Fidelity Funds）、401(k)計劃等資產，其所服務的客戶資產總額達到6.8萬億美元，同比增加19%，超越其他所有美國資產管理機構。同期貝萊德（BlackRock）為6.3萬億，先鋒集團（Vanguard）5.1萬億，嘉信理財（Charles Schwab）3.6萬億。

佣金費率之戰

「費率的不斷調降已經成為我們日常生活的一部分，但至於它為何一直屢降不止，還找不到原因。」Abigail Johnson表示，「現在的問題不在於降不降，而是降幅多少，會不會略少一些？」行業集中度的提升，讓頭部的資管機構掌握了越來越多的客戶資產，它們利用技術和規模優勢持續打壓費率，這種壓力將會越來越大。

2017年的降傭潮推動美股零售客戶交易量達到日均29.5萬筆，相較2016年上升了21%。富達的交易佣金已然降到了4.95美元一筆，這樣的費率水平還能撐多久？現如今，投資者可以在Robinhood這個擁有超過500萬客戶和56億美元估值的線上平臺上進行零佣金交易，Vanguard的多數ETF交易不再收取佣金（槓桿ETF和反向ETF除外），摩根大通近期也推出了一款名為You Invest的移動交易軟體，在客戶開戶的第一年提供100筆免傭交易。

不過，富達的高管們對免傭的做法並不完全認同，所謂的免費，其實是有條件的。這中間包含了一系列不透明的成本，包括經紀商得到的交易回款、質量不佳的交易執行，以及交易過程中投資者額外支付的交易價差，這些都使得投資者實際支付的交易成本比眼睛看到的更高，只是沒有體現在佣金裡面而已。

Johnson說，「富達致力於為客戶提供最高質量的交易執行服務，這就是為什麼客戶依然願意通過我們來交易的原因。」

主動管理規模持續縮減

對於富達而言，這家公司旗下主動管理型基金的的淨流出狀態，可能是一個更大的挑戰。富達年報顯示，其主動管理的股票型基金在2017年淨流出470億美元，2016年淨流出580億美元。根據湯森路透資料，過去十年中，富達主動管理的股票型基金累計失掉了2,810億美元的管理規模。

整個資產管理行業由主動投資轉向被動投資的趨勢有所放緩，因此近兩年富達在主動管理方面的資產流失也有所緩解。不過，並不是每家公司都面臨相同的情形，American Funds在2017年就淨增了接近400億美元的主動管理規模。儘管富達的兩位基金經理Will Danoff和Steve Wymer管理能力突出，而且他們管理的基金佔到了富達主動管理總規模的10%，但這依然抵擋不住富達主動管理規模整體下滑的趨勢。

共同基金觀察通訊（Mutual Fund Observer）的聯合創始人David Snowball表示，富達的一些特殊優勢並不能彌補它在整個基金管理領域的平庸表現。根據晨星的資料，在過去的12個月裡，富達的122只美國股票基金，只有53只回報率高於業績基準，佔比僅43%。而更早的一到三年間，只有7%跑贏同類基金。富達旗下的其他一些品種，例如全球股票型基金、應稅債券基金、市政債券基金的表現也沒有好到哪裡去。

而富達自身則傾向於挑選更亮眼的數字對公眾展示。該公司表示，其所管理的共同基金在過去的一年，三年和五年期間分別擊敗78%，77%和76%的同類基金。與此同時，所有核心業務，包括高收益債券、固定收益以及全球資產配置在2017年的表現均優於基準指數，主動管理型股票基金更是脫穎而出，平均超過基準指數4個百分點，創下了自2009年以來的最佳表現。

基於以下兩個原因，富達的業績資料看起來比Snowball分析得出的結論更漂亮：

首先，富達將包括貨幣市場基金和多資產基金（Multiasset Funds）在內的所有資料彙總到其整體業績資料中，其年報資料是經過資產加權的結果，這使得統計結果會偏向於表現良好的大規模基金，例如前述兩位基金經理管理的基金。

其次，當一隻基金在上半年表現突出時，往往在下半年會看到有強勁的資金流入，這使得業績表現資料進一步扭曲。Snowball認為，「在資產加權的基礎上，這個數字看起來會更好，因為它帶有偏向性。」這樣一來，隨機選擇的基金都可以用類似的方式「跑贏大盤」。

富達收入模式的美妙之處在於，主動管理業績的不佳和由之帶來的資產流失，並不會使整艘大船沉沒。2017年富達資產管理業務淨流入資金規模241億美元，同時賬戶管理業務收入為370億美元，這些都足以抵消前述損失。獨立財經通訊《富達監控與洞察》（Fidelity Monitor & Insight）的發行人Jack Bowers表示，「富達未來可能會退出主動管理業務，並且會活得很好。」

插敘：富達的重要歷程（Major Milestones）

1946年，富達管理與研究公司（Fidelity Management & Research Company）成立，Edward C.Johnson II出任總裁。

1947年，富達實現1300萬美元資產管理規模（AUM）。

1965年，富達基金會（Fidelity Foundation）成立。

1963年，資產管理規模達到10億美元。

1974年，Fidelity Daily Income Trust成為第一家允許以支票買入的貨幣市場基金。此外，富達安裝800個電話接聽投資者來電。

1975年，富達在員工退休收入保障法（ERISA）通過一年後，推出個人退休賬戶（IRA）服務。

1977年，Edward C. Johnson III成為FMR公司的董事長兼執行長。

1981年，成立國家金融服務公司（National Financial Services Corporation），為股票經紀商提供交易清算服務。Fidelity提供其首個401(k)計劃。

1983年，富達的第一個街道網點「投資者中心」（Investor Center）在波士頓開業。

1984年，Fidelity通過軟盤提供計算機化交易。

1986年，富達精選組合（Fidelity Select Portfolios）是業內第一家提供每小時估值，取代日終估值的服務。

1989年，Fidelity推出投資組合諮詢服務（Portfolio Advisory Services），提供投資管理、資產配置和投資組合再平衡服務。

1991年，推出富達慈善基金（Fidelity Charitable Gift Fund）。

1995年，富達成為第一家建立網站的共同基金公司。富達福利中心（Fidelity Benefits Center）啟動，為401(k)計劃、養老金計劃以及健康和福利計劃提供管理服務。

2008年，資產管理規模達到1.3萬億美元。

2014年，Abby Johnson成為FMR的執行長。

2016年，Abby Johnson成為FMR的主席。同年，資產管理規模達到2.1萬億美元。

富達何以成為今日巨擘？

Fidelity.com承載了富達的各項金融業務。按照市場日均29.5萬筆交易來計算（不含期權），富達的每年可產生3.65億美元零售佣金收入。富達向在其平臺銷售的基金收取通道費用，而它自身的規模化，主要依賴ETF。投資者可以在Fidelity.com上免傭交易240只iShares系列ETF，這些ETF的管理費收入最終流向其競爭對手貝萊德。富達零售投資部總裁Kathleen Murphy表示，免費交易有助於推動其他產品的銷售和新賬戶的開立。隨著業務量增長，富達還可以向貝萊德收取管理費分成，或者談判一些其他收入模式。

這些都沒有使富達有別於其他證券經紀商或資產管理公司，但是富達通過實行退休保障計劃和其他福利專案，讓自己深入到企業市場。受益於此，當那些完全依賴於AUM管理費收入，自營收入或其他基於資本市場表現作為收入來源的公司在熊市中破產時，富達則會變得更強大。Lowell表示，在2008-09年的危機中，富達表現出了較強的抵禦能力。「這家公司的管理層很多方面像中國，喜歡做五年計劃和十年計劃。」

作為最大的401(k)計劃簿記管理人，富達積累了兩萬億美元資產，覆蓋超過2900萬賬戶持有人。據諮詢機構Cerulli Associates，富達的管理賬戶是業內增長最快的，其所管理的客戶資產在過去三年中翻了一番，達到接近360億美元。如今有40多萬員工使用這些退休賬戶，是五年前的5倍。

簿記管理是一項低收費業務，但401(k)資產是有粘性的，富達與僱主、僱員之間的良好關係，為其打開了銷售其他產品的路徑，例如個人退休賬戶、目標日期基金、工資單和管理賬戶。職場投資部總裁Kevin Barry說，「我們將自己視作富達通向客戶的第一道大門，因為多數客戶都是首先通過職場，才接觸到富達。」

技術孵化器與比特幣實驗

富達在全球擁有超過1萬名技術人員，其每年在技術投入上花費25億美元。這些投入，在虛擬現實工具或者使得投資顧問業務自動化方面的效果並不明顯，但它降低了公司的運營成本，讓後臺工作變得更加井然有序。Lowell表示，許多註冊投資顧問選擇使用富達來託管資產，因為其平臺運作情況良好。她補充道，富達並不是什麼科技顛覆者，但在主要的金融機構中，它是最以技術為導向、最先進的公司之一。

富達在其孵化器「富達實驗室」（Fidelity Labs）裡自主研發了一系列金融工具、應用程式和交易技術。在筆者最近一次參觀這些實驗室時，該公司展示了正在開發的用於3D製圖的增強現實眼鏡。另一個團隊正在研究一項比特幣服務，目前還處在嚴格保密階段，Johnson稱她「希望這項服務能在年底投入商業使用。」

如果富達真的推出了一個數字貨幣交易平臺，那麼這和慣常情況也相符，富達通常不是第一個做這類創新的機構。2018年2月，Robinhood開始提供比特幣和其他加密貨幣的免傭交易，目前美國17個州都允許這種交易。由TD Ameritrade和Virtu Financial支援的名為ErisX的交易所最近宣佈將推出數字貨幣和相關衍生品。ETF也可能很快就會推出，美國證券交易委員會（SEC）正在考慮是否在未來幾個月內批准9只與比特幣相關的ETF。

富達的客戶可以在Fidelity.com上看到Coinbase的餘額，並向富達慈善捐贈顧問基金（Fidelity Charitable Donor-Advised Fund）捐贈數字貨幣。一些公司的自助餐廳接受比特幣付款，Bit＆Blocks俱樂部中2,600名會員與富達的區塊鏈孵化器緊密相連，他們發起了年度加密資產組合挑戰。

那麼，富達從加密貨幣中學到了什麼？幾乎沒有人使用比特幣購買午餐，因為比特幣升值速度太快，以至於一塊披薩可能會在你吃完飯後花費50美元。富達還發現，藉助程式化交易的加密貨幣交易者，想要擊敗其他參與者是多麼容易：來自印度的程式設計師為內部競賽開發了交易機器人，這促使富達對這樣的交易策略加以限制。

Johnson說，「比特幣對我來說是一項課外活動。」但事實上，她精通這個領域的行話。「當你開始計算各個模組的雜湊值，並且希望首先算對一塊，這時候，你就已經在挖礦了。」富達通過2015年成立的一家小型合資企業涉足比特幣挖礦。

她還提到，富達公司開了一張支票，準備買一堆電腦裝置。「我們原以為會賠錢，但我們在比特幣大漲時賺了很多錢。」她補充說，富達正在探索比特幣的更多「使用案例」，同時等待聯邦監管機構釋出更多關於交易、稅收和反洗錢的規則。

富達的未來

在行業不斷整合、競爭對手逐漸壯大的趨勢之中，富達能否繼續單打獨鬥？隨著主動管理日漸式微，很多人認為，富達應該考慮收購的物件，包括指數供應商明晟公司（MSCI），或者像WisdomTree Investments這樣的專業ETF投資機構。不過，Johnson對於這些想法似乎並不感興趣，她覺得，收購一些自己有信心可以做好的業務，並不令人興奮。

她提到，富達正在為自己的ETF和基金構建指數（Self-indexing）。

收購從來沒有成為富達的業務戰略的一部分，除了一些小額交易之外——富達曾在2015年收購了軟體公司eMoney Advisor。「我們更擅長循序漸進地做事情，」Johnson說，「一傢俬營公司做收購時的考量，與能夠用股票作為支付收購費用的上市公司相比，是非常不同的。當你需要自己掏錢時，你會對價格更清醒。」

當然，另一個關鍵問題是，Abigail Johnson退休之後誰來接任。她的女兒Julia McKown是富達「新興領袖」專案（Emerging Leader Program）的學員。她會成為Johnson家族第四代掌門人嗎？

「我不知道，」Johnson說，「Charlie正在努力使自己有時間，」她開玩笑說。她指的是坐在會議室裡的資產管理部門主管Charlie Morrison。這是一個公司內部的小笑話，因為Morrison宣佈將在十天後退休。

BARRON’S又丟擲了一個問題：是否有繼任計劃？

「是的，」Johnson在起身離開之前說，「尚未公開討論。」