1. 如何把握好做市商的權利和義務之間的均衡？在這方面，上交所有何具體舉措？

答：作為期權市場流動性的促進者，做市商承擔著對所負責的期權合約進行雙邊持續報價或迴應報價的義務。國際上，交易所在規定做市商義務責任的同時通常給予做市商一定的權利作為彌補，主要的權利有：交易手續費用的減免、持倉額度的增加、特殊情況下的報價義務豁免，以及繳納保證金上的優惠待遇。

上交所在期權做市商業務方案中，設定了做市商對所負責的期權合約進行雙邊持續報價或迴應報價的義務及基本評價指標，如最大買賣價差、最小報價數量、參與率、持續報價合約率等，以此作為做市商基本義務履行情況的判斷標準。同時，上交所還設定了做市商的績效評估指標和演算法，如成交量調整時間加權買賣價差、成交量調整連續競價參與率等，根據這些指標對做市商進行月度表現的評價。

為平衡做市商的義務，上交所給予了做市商如下的權利與優惠激勵：

一是上交所參考了國際市場中Maker/Taker的做法，將做市商的每筆交易按流動性提供方（Maker）和流動性消耗方（Taker）分類，流動性提供方對該筆成交不但不需要繳納交易費，還會根據其上月的評價結果得到相應比例的獎勵，而對於流動性消耗方，則根據其在上月的評價結果確定交易費用相應的折扣比例。上交所通過這一費用減免的方法來激勵做市商做市的積極性。

二是上交所給予了做市商較高的持倉額度，滿足做市商做市需要。

三是上交所對做市商採用了一定的保護機制，在期權合約出現漲停或跌停、合約處於深度虛值等情形下，做市商做市義務可以豁免。

2.     當券商同時開展期權自營和做市商業務的，兩者之間是否存在利益衝突？如何防範？

答: 一、券商的期權做市業務

做市商（Market Maker），是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營機構作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易，從而為市場提供即時性和流動性，同時，通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，並實現一定的利潤。

做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。買賣雙方不需等待交易對手出現，只要有做市商出面承擔交易對手方即可達成交易。除了官方的做市商之外，套利交易者、短線交易者等也能為市場提供流動性，但這些交易者他們沒有明確的做市義務，穩定性較差，而且短線交易者還有加劇市場波動的不良影響。

與難以捉摸的套利交易者、短線交易者相比，做市商通常是具備一定實力和信譽、資金充沛的大機構，做市商依靠其公開、有序、競爭性的報價驅動機制，保障證券交易的規範和效率。做市商需為自己的交易行為負責，交易所對其監管也相對容易。

二、期權市場的自營業務

一般來說，期權交易的參與者主要有三類：套期保值者、套利者和投機者。

從規避市場風險的角度看，證券公司自營業務天然地具有套期保值的需求，即規避市場劇烈波動以及控制市場下跌風險。對於可能長期持有的ETF、基金等庫存，從資產保值增值的角度看，存在套期保值的要求。由於庫存資產將長期存在，因此這一套期保值需求也具有常態性和長期性的特點。

理論上，在一個高效的市場中，所有市場資訊會第一時間反映在價格上，任何資產價格都不會偏離其應有價值，所以利用價差進行無風險套利行為應該是不存在的。然而，大量研究和實踐經驗表明，現實中的市場並非完全有效市場，不同資產價格之間有可能在極短時間產生失衡，這就使無風險套利成為可能。期權套利是一個較為複雜的策略，它牽涉到同時買入不同認購期權、認沽期權、期貨以及現貨來構造一個無風險的組合，並賺取其中的價差。

在套利和套保之外，自營業務也會根據市場情況進行期權的投機交易。普通投機在交易上表現為簡單的買入或賣出，而且一般情況下普通的投機不進行對衝操作。

總之，自營業務較為靈活，幾乎不受限制，可以根據對未來市場走勢的預期，構建各類獲取預期收益的期權組合。

三、自營業務與做市商業務的區別

雖然做市商也是利用自有資金進行交易，本質上是一種自營業務；然而，與通常意義上的自營業務有以下區別：

一是利潤來源不同。做市商業務以買賣價差和手續費返還為主要利潤來源；而自營以在交易中獲取鉅額利潤為目的。做市商希望價差越大越好；而自營的套利業務希望盤口的價差越小越好。而且這兩者業務對市場的預期完全不同。

二是交易策略不同。通過以上兩節的分析，我們可以看到自營和做市商採用的各類交易策略都是完全不同的。

三是面臨風險不同。扣除知情者內幕交易的風險之後，做市商面對的主要是存貨風險，即所持的頭寸風險。而自營業務完全需要面對市場風險，和其他投資者無異。

四是義務不同。自營業務是自由進行的，而做市商必須滿足相應的義務。

因此，如果扣除經營者內部對於資金使用效率、風險限額管理、運營支援等因素以外，我們可以看到自營業務和做市商業務沒有本質的利益衝突。

四、自營業務與做市業務的可能利益衝突的防範

通過以上分析，我們已經發現做市商和通常的自營業務是截然不同的。在業務正常開展的情況下，兩者之間的利益衝突是很小的。然而為了把這個目標落實，切實防範利益衝突，我們需要做到以下幾點：

（一）業務隔離

由於期權做市商業務的複雜性，要求從事做市商業務的機構將該業務將與自營、經紀等業務進行隔離，具體體現在以下幾個方面：人員隔離，即由不同的交易員和投資經理來分別進行期權的自營和做市商業務；賬戶隔離，即做市開立獨立的衍生品交易帳戶，以及開立獨立的現貨賬戶，用於對衝風險，並報備交易所；系統隔離，即做市使用獨立的報價系統，與自營相區別開，以保證流動性服務商業務的穩定持續執行；風控隔離，即做市業務設定獨立的風控閾值，而不是與自營業務相混合，併為做市商業務開發專用的風控指標。

（二）交易監控

為了避免兩個業務之間可能存在的利益輸送，可對做市商的證券交易進行嚴密監控；不僅是對其衍生品的做市商賬戶和自營帳戶進行監控，也對其現貨賬戶進行監控。一旦發現自成交、跟隨交易等異常情況，將進行嚴肅處理。

期權是一種特殊的新商品，合約眾多，必須要有做市商為缺乏流動性的合約提供流動性；而做市商制度的推出需要交易所、金融機構和監管層三方面協同完成。實際上，目前最大的問題不在於我國的市場是否已經具備了引入做市商制度的條件，而在於券商是否具有了開展該項業務的能力。

長遠來說，從歐美等成熟市場來看，期貨公司和券商之外的私募、對衝基金等專業機構才是流動性提供者的主力軍。將來，在這些專業機構成為我國做市商業務的主力以後，就不再存在自營和做市商衝突的這個偽命題了。

3.     做市商在額度等方面比普通投資者更有優勢。這是否會帶來市場的不公平？上交所如何引導好做市商的行為？

答： 期權做市商是維護期權市場日常流動性的關鍵角色，他們在市場中可以起到增強市場流動性，提高價格連續性和穩定性，促使買賣勢力均衡等功能。正因其角色有如此的特殊性，所以做市商往往可獲得較高的持倉限額。儘管做市商在額度等方面比普通投資者更有優勢，但在制度約束和有效管理下，做市商的較高持倉額度是不會帶來市場的不公平的。

期權的做市商制度中，上交所從以下幾個方面合理引導了做市商行為：

一是上交所規定了做市賬戶不得用於自營交易，並會進行日常監控。這一限制很大程度上將促使做市商始終以提供期權合約流動性為目的，防範利益衝突，避免大倉位、大資金優勢可能帶來的價格操縱。

二是上交所目前採用競爭型做市商制度，不是壟斷型做市商制度，即同一個標的將會有多個做市商同時做市。如果一個標的有若干個做市商同時提供報價，那麼他們之間就會形成一種競爭和約束，為避免互相間的套利和自成交，市場價格將趨向一致，因此多個做市商互相的競爭一定程度上能夠發揮發現市場價格的功能，起到引導普通投資者的理性報價的作用。

三是上交所規定了每家做市商的持續報價合約率應達到70%，即如果市場上有40個合約，那麼做市商必須對28個或以上的合約進行報價，因此做市商的報價就不會集中在少數幾個合約上，做市商持倉額度的優勢就能得到分散，可以有效防止利用額度優勢進行市場操縱等行為。                                 

4.     證券公司成為期權做市商後，將面臨哪些風險？如何管理和化解這些風險？

答： 與傳統金融工具不同，期權產品本身隱含非線性以及高槓杆等特性，進而決定了證券公司期權做市商業務風險的複雜性與特殊性。

一、風險點分析

通過對期權做市商業務的分析，證券公司開展期權做市商業務將面臨的主要風險包括：

（1）模型風險

期權做市商業務主要內容在於向市場提供期權產品的雙邊報價，不可避免地會面臨定價風險，即所謂的模型風險。模型風險具體是指運用數理統計模型在期權產品定價、交易、對衝及報價管理等過程中，由於採用不適當的模型或者包含錯誤的模型，或者使用不正確的引數所導致的風險。

（2）流動性風險

期權做市商業務的流動性風險主要包括期權頭寸的流動性風險、做市商業務資金流動性風險及證券公司整體的流動性風險。其中持倉組合的流動性風險是指期權產品所涉及的基礎證券標的由於市場流動性缺乏，成交活躍度低，或由於頭寸持有集中度過大而導致在成交、對衝管理過程中出現損失的風險；期權做市商業務的流動性風險是指證券公司受資本金或流動資金約束，未能按公司提供的報價滿足客戶交易申報的風險；期權做市商業務導致公司整體的流動性風險是指因期權頭寸在未能有效對衝情況下出現損失，需支付的現金金額或因做市業務所需資金大於公司現金頭寸，導致公司發生流動性危機的風險。

（3）市場風險

期權做市商業務在雙向報價產生的雙向成交量不等情況下，會被動持有期權頭寸，期權做市業務的市場風險則是指因掛鉤的標的資產價格變動，導致期權頭寸發生未預料到的潛在損失的風險。若公司持有期權頭寸，則利率的波動、標的證券價格的波動以及標的證券配股、要約收購、吸收合併、意外長期停牌、退市等特殊事件，均有可能導致公司面臨未能有效進行風險對衝而發生虧損的風險。

（4）操作風險

操作風險指由不完善或有問題的內部流程、人員及系統或外部事件在運作過程中造成期權做市商業務損失的風險。期權做市商業務可能出現的操作風險包括：內部操作規範、流程、法律法規的不完善或失效，在遵守相應的規範、流程、法律法規的情形下造成公司經濟損失；管理過程的失效，期權運作策略及風險管理指令得不到有效執行，造成公司的風險敞口不能有效對衝，形成風險暴露，導致潛在損失；交易員人為操作的失誤，影響報價及風險對衝的有效性，導致潛在損失；交易及報價系統不穩定及外部因素，使得公司不能及時對市場變化做出反應或正常提供報價，導致潛在損失。

二、風險管理措施

證券公司依據期權做市商業務的風險特徵及公司內部風險管理制度規範，針對不同的風險型別制定相應的風險控制措施。所有的風控措施都會針對事前、事中以及事後三個步驟進行。

（1）模型風險計量與控制

1.事前風控

證券公司應統一業務部門與風險管理部對衝策略與模型引數選擇與計算，保證引數的一致性，另外需統一兩部門的資料來源，確保資料的可靠性與一致性。期權做市商業務的定價及對衝程式需由業務部門與風險管理部分別獨立編寫，業務部門與風險管理部計算的產品價格與對衝引數在一定的誤差容忍度內才可投入使用。

2.事中風控

對期權做市商業務的期權定價、對衝引數計算等採取業務部門與風險管理部雙定價模式，只有在相同風險引數設定下，兩個獨立模型的資料誤差在一定的誤差容忍度以內，才可以認為資料計算的準確性。同時，風險管理部獨立評估期權報價的合理性；在運作過程中，使用主輔程式原則，業務部門的模型分別獨立執行，保障模型執行的持續性。

3.事後風控

制定定期報告制度與不定期報告制度。定期報告制度包括定期生成風險報告，披露風險管理部和業務部門業務運作期內關鍵風險指標狀況，並對相關風險點做出提示；不定期報告制度包括針對業務運作期間發生的模型風險事件做出風險評估報告，修正模型誤差，以及向風險管理部和業務部門進行的風險提示。

（2）流動性風險計量與控制

1.事前風控

期權做市商業務在設計階段需依據市場流動性指標測算資金容量，瞭解期權產品合適的資金規模及對衝風險所需資金量，另外期權做市商業務開展前，證券公司可通過流動性分析，並結合壓力測試分析結果，為期權做市商業務規模提供建議。

2.事中風控

對期權做市商業務的裸暴露與市場成交量的比例設定風險限額，進行每日監控，達到風險限額的一定比例時進行風險提示。當突發情況導致公司流動性不足，制定臨時應對措施並付諸實施。

3.事後風控

生成定期風險報告與不定期風險報告，定期報告中包括風險管理部和業務部門業務運作的流動性風險指標，相關風險點做出的提示；不定期報告包括針對市場上出現可能影響流動性風險的事件的風險評估，以及向風險管理部和業務部門的風險提示。

（3）市場風險控制措施

1.事前風控

相關部門需做好期權產品定價及對衝策略研究，公司業務開展前，業務部門對期權產品定價模型與方法進行充分論證及回測檢驗，制定相應的報價及風險對衝策略，而風險管理部獨立開發期權產品定價模型，對業務部門所使用的定價模型與引數進行復核與校驗。兩部門每日採取理論價格的方式對期權和衍生品評估損益，以準確反映期權做市商業務頭寸風險；對衝和評估損益所用的定價模型和引數均由業務部門與風險管理部共同確定。

2.事中風控

風險管理部按不同的組合維度（如交易員、標的證券、部門等）實時計算期權做市商業務的各種風險指標，如VaR值和各種Greeks；對業務按不同組合維度和層級進行風險限額管理。業務部門通過反向交易等對衝策略，將持有的期權產品風險頭寸通過市場進行對衝，保持期權做市商業務總體的風險中性。

3.事後風控

業務部門與風險管理部依據每日業務資料定期對業務運作進行回測檢驗，並將回測結果與實際發生損益進行比較，據此進行調整和改進，並定期使用歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法對各層級和各維度的組合進行壓力測試和情景分析，評估各組合在未來一定時期內的最大風險暴露。相關崗位人員需定期生成風險報告，並向業務負責人，業務部門和風險管理部報告業務運作的市場風險指標（如：不同維度下風險限額的覆蓋比例等），對相關風險點做出提示。針對市場上出現的可能影響市場性風險的事件，需生成不定期風險評估報告，向業務負責人，風險管理部和業務部門進行風險提示。

（4）操作風險控制措施

1.事前風控

第一，券商應明確崗位職責，業務流程每一個環節所涉及前、中、後臺部門相互支援，明確分工，並設業務負責人對業務進行日常管理，協調業務涉及到的部門和人員，保證各部門與人員按時、正確完成工作。第二，應建立複核機制，對於關鍵策略實施、敏感引數設定、重要業務環節等建立業務複核機制，減少操作過程、業務流程出錯的可能性。第三，應完善系統建設，交易系統應為不同崗位人員設定不同操作許可權，杜絕越權、違規操作。第四，應設定操作風險提示，避免操作失當。第五，應建立緊急故障處理預案，做好資料的備份工作，保障系統不受外在因素影響正常工作。第六，應加強業務培訓，通過培訓交流，確保相關業務執行人員對業務有充分了解，減少操作風險。最後應制作業務各環節業務人員操作手冊，避免人員異動時發生操作風險。

2.事中風控

做市部門應確保期權價格，風險引數的準確性，建立相應複核機制；在交易過程中，確保交易賬戶資料、操作的準確性，建立相應複核機制；運營過程中，加強期權做市業務部門與中後臺相關部門間的交流溝通，保證由本部門產生的文件和資料及時準確地遞交其他部門，保證期權交割時資金與證券交割的正確性和及時性。

3.事後風控

定期報告與不定期報告制度。定期報告制度包括定期對期權做市商業務進行稽核，對日常操作進行總結，對本業務的流程制度完備性是否存在缺陷等方面進行評估。最後生成稽核報告，向相關負責人、風險管理部以及業務部門報告業務日常運作情況，對相關風險點進行提示。不定期報告制度應針對運作過程中出現的突發風險事項進行風險評估，並向風險管理部和業務部門進行風險提示。