個人養老金投資的配置和策略
——全國社會保障基金理事會證券投資部副主任陳向京在首屆養老金與投資論壇上的講話

中國基金業協會

3天前

【編者按】2018年4月，《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》正式釋出，這是我國養老金第三支柱的有益探索，也標誌著我國第三支柱個人養老金建設從理論走向實踐。為系統推進養老金制度和生態建設，做好投資主業，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“協會”）於2018年5月16日舉辦了首屆“養老金與投資”論壇，主題為“中國個人養老金：啟航與展望”。來自國家養老金政策制定相關部門、福建省及全國其他地方政府部門、市場機構人士暢所欲言，從中國巨集觀經濟、資產配置與投資、產品與投資者服務等不同角度詳細討論了我國個人養老金的發展。協會今日釋出全國社會保障基金理事會證券投資部副主任陳向京的講話，供行業參考學習。

在黨中央“積極應對人口老齡化，構建養老、孝老、敬老政策體系和社會環境”的政策指引下，在第一、第二支柱投資運營取得良好效果的基礎上，財政部等部委聯合推出個人稅收遞延型商業養老保險試點，標誌著我國個人賬戶制養老金建設正式啟航。同時，中國證監會正式釋出《養老目標證券投資基金指引》，從頂層設計上引領個人養老金投資運營的市場化方向，讓普羅大眾能夠獲得證券投資基金業的專業服務，享受更高的個人養老金投資收益水平，對於推動第三支柱的建設具有重要意義。

養老金的資產配置和投資策略包含的內容很多，我主要從個人養老金的資金性質、期望收益目標以及目前個人投資者的認知角度出發，談一些個人體會，供參考指正。

一、戰略上堅持以權益為主的多元配置策略

個人養老金作為老百姓為養老做的儲備，對資金安全性的要求較高，因此個人投資者也經常陷入養老金投資首選無風險和低風險資產的誤區；另外，個人投資者還經常將長期資金投資短期化，缺乏長期投資及資產配置的理念和途徑。究其本源，個人養老金是長期資金，希望實現長期較高收益以應對未來老年生活需要，因此個人養老金面臨最大的風險不是短期波動，而是長期喪失購買力。短期來看，權益類資產風險最大，養老金投資存在浮虧的風險；但長期來看，“安全性最高”的低風險資產的風險反而是最大的，投資收益率難以戰勝通貨膨脹，不能滿足養老金資產保值增值的目標。

（一）重視權益類資產

無論中國還是美國市場，拉長投資期限來看，權益類資產都是收益率最高的資產，戰勝債券、房地產等其他資產（如下圖）；而低風險的固定收益類資產是跑輸長期通脹的，隨著時間推移，購買力顯著下降。個人養老金應該適當承擔的權益類資產的風險，一定程度上容忍短期波動，以獲取長期較高收益。

如果將長期權益投資劃分為若干週期，以美國市場近百年曆史為例，每十年作為一個週期（如下表），可以看出每個週期股票都能戰勝債券、貨幣和通脹水平。

對於中國市場，我們假設投資於中證股票型基金指數（Wind.H11021）和中證債券型基金指數（Wind.H11023），買入股票基金持有1年、5年、8年的平均收益分別為21.78%、106.31%、138.82%，顯著高於持有債券基金的平均收益。持有股票基金1年獲得正收益的概率為61%，而持有5年獲得正收益的概率達到90%左右，持有8年獲得正收益的概率達到100%，拉長持有期限後，股票型基金的“安全性”明顯提升。

從實踐來看，國內外大型養老金管理機構都把權益投資作為養老金投資的重要組成部分。全國社保基金長期以來一直重視權益資產的投資，取得了較好的投資收益；養老金規模最大的5個國家的累計股票配置比例都超過30%，其中美國、英國、澳大利亞的股票配置比例幾乎每年都接近或超過50%。

加拿大養老金投資公司CPPIB的投資業績是業內的翹楚，其2017年權益資產配置佔比達55.3%。

（二）多元化配置

偏重權益類投資長期能夠帶來較好的收益，但期間確實帶來淨值波動的風險。適當控制權益類資產比重，增加相關性較低的商品、固定收益等資產類別，採取多元配置和分散投資的方式，是降低組合波動性的較好途徑。無論是在理論還是在實踐中，組合配置有效的分散化都被證明可以顯著提高整個組合的風險收益比，在同等收益情況下降低組合整體的波動率，或是在同等波動率情況下提供更高的收益。

FOF投資就是一種很好的多元配置方式。以國內現有券商FOF組合的平均業績為例，FOF組合分散投資於股票型基金、混合型基金、債券型基金和貨幣型基金四種產品，組合的收益率略低於股票基金，略高於混合型基金，但波動率風險遠低於股票型基金和混合型基金，體現出更好的風險收益特徵。

目前，加強多元配置的路徑主要有以下幾種：

首先，地域差異化。地域差異化主要針對權益類資產，在全球主要權益市場進行分散配置。對比全球主要股指下圖可見，美國、歐洲、日本與中國股指相關性較低，分散配置全球不同權益市場可以把握全球各市場的機會，並有利於分散風險、降低波動。

其次，資產類別多樣化。通過配置相關性較低的其它另類資產更加有利於降低組合風險。全球各大股指與主要大宗商品如銅、石油、黃金以及債券呈更加低的相關性；滬深300指數與原油、綜合商品、黃金之間基本沒有任何相關性，而與中債綜合指數還有微弱的負相關性。

另外，近些年中國股票市場經常呈現結構性行情，在中國股市內部也可以進行分散化配置。2010年到2018年代表中國大盤股的上證50指數與代表中小盤股的創業板指數相關係數僅為0.373，同時配置大盤股與中小盤股也可以起到一定的分散風險的作用。

當然，收益率、波動率、相關性等定量指標不能完全反映各類資產的情況，資產在未來一段時間的表現也有可能階段性偏離長期均值，投資者想要吃到多元配置這頓“免費的午餐”，還需要定性的判斷來彌補和修正資料的缺陷。另外，投資者不僅需要自上而下地把握各類資產類的風險收益特徵，還需要自下而上地分析各類資產的投資機會，做到自上而下和自下而上相結合。

二、幾個相關問題的探討

（一）個人養老金能承受股票市場的波動嗎？

股票在具備高收益的同時也具備很高的波動性，無法保證每年都不虧損，那麼個人養老金是否適合投資股票？

深入分析個人養老金的資金性質和目標，個人養老金是投資期限很長的資金，為了抵禦通脹，保證退休後的購買力，恰恰應該適當配置權益類資產，容忍短期波動，獲取長期增值。拉長投資期限後，權益資產獲得正收益的概率大大提升。個人養老金產品在設計上需要風險和收益對稱，管理上需要選擇有長期投資理念、嚴格的投資流程和決策機制的管理人。

（二）目前中國信用債具備多少固定收益特徵？

適當配置低風險的固定收益資產可以起到穩定收益的作用，但需要思考的是，逐步打破剛性兌付後的中國信用債有多少固定收益的特徵？過去十幾年中國信用債具有剛性兌付的傳統，且公開評級都很高，導致信用利差很窄，尤其在發行階段。對比十幾年的中美資料，美國不同等級的信用利差明顯更寬，信用風險定價機制更加成熟。

中國主權債和高等級債之間的利差長期以來明顯低於美國，高收益債和高等級債之間的利差2014年前也明顯低於美國，2014年後略高於美國。究其原因，一方面是打破剛兌導致二級市場利差放大，另一方面是美國在這一階段利率絕對水平很低，利差絕對數值也受到相應影響（如下圖）。

從另一個方面來說，雖然信用債和股票的研究方法、角度不同，但都是對經濟形勢和公司的經營狀況的反應，具備一定的同向波動特徵，因此用信用債來分散組合股票投資風險的效果並不太好。

（三）絕對收益產品能作為權益類資產配置嗎？

絕對收益投資與通常的股票基金投資雖然表面上都是在買賣股票，但是投資理念、方法和產品的風險收益特徵明顯不同，不能把這類產品等同於股票投資。

三、我們的建議

1、大力發展FOF，實現個人養老金多元資產配置。

FOF型產品是較好的多元配置載體，個人養老金以權益為主的多元配置策略可以通過FOF形式實現。證監會發布的《養老目標證券投資基金指引》中也要求養老目標基金應採用FOF形式，引領了市場的發展方向。

2、加強投資者教育。

個人養老金投資的核心是要引導投資者樹立正確的投資理念，堅持長期投資，不僅要配置貨幣基金等低風險資產，還要配置股票、債券、商品等風險收益高的資產，才能實現長期較高回報。

3、擴大投資範圍，增加基金品種，為資產配置提供工具。

公募基金經過20年的發展，除傳統的股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣基金以外，還應大力發展海外股票產品以及黃金、原油等另類產品，給個人養老金資產配置提供更為豐富的標的。