一、國外FOF市場簡介 1.1美國FOF市場概況       FOF(fund of fund)也被稱作組合基金，不同與一般的基金，FOF以絕大部分資產投資於其他的基金。FOF起源於美國，首隻FOF基金由VANGUARD公司發行。    2002年以來，美國FOF快速發展，總規模從2002年的689.6億美元一舉上漲到2015年的17216.2億美元，並且除2008年金融危機以外，其餘年份均保持增長；同時FOF的總數量也從2002的268只上漲至2015年的1404只。     從美國市場上FOF基金的投資標的來看，主要分股票型FOF以及債券混合型FOF。基金規模方面，當前美國市場上債券混合型FOF的規模佔比超過90%，遠遠超過股票型FOF；資金淨流入方面，債券混合型FOF同樣遠大於股票型FOF。     從FOF基金總規模佔公募基金總規模的比例來看，同樣在2002年以後有了一個快速的增長。當前FOF基金總規模佔公募基金總規模的比例約為10%。1.2美國FOF現狀—目標日期基金為主      從投資標的來看，美國市場上的FOF以混合配置型為主，當前混合配置型FOF基金超過750只，總規模接近1萬億美元；從FOF基金風格來看，主要以目標日期基金為主，當前美國市場總計有426只目標日期基金。      美國市場上主要利用FOF的形式作為一種實現有效資產配置的方式。從型別上來看，美國市場的FOF主要目的在與實現目標收益(如目標日期基金)以及在實現風險分散的基礎上追求相對穩定的收益。1.3美國FOF模式及典型產品

      從基金管理人的角度，我們可以將FOF分為內部管理FOF以及第三方管理FOF；從投資標的基金的角度，我們可以將FOF分為內部基金FOF以及全市場基金FOF。由此一共可以衍生出四種運作模式。例1：經典目標日期FOF基金——Vanguard Target Retirement 2025 Fund Investor Shares(VTTVX)      該基金是當前全球市場上最大的FOF基金，是一個滿足退休養老需求的投資基金。隨著退休日期的臨近，該基金的投資風格將逐漸趨於保守，基金資產的債券類資產配置比例將隨之增加。      該基金採用內部管理+內部基金的運作模式，因此年總費用僅為0.15%。根據2016年4月底的資料，該基金資產總規模為303億美元。例2：動態配置型FOF基金——PIMCO All Asset Fund(PAAIX)      該基金採用第三方管理人+內部基金的運作模式，聘請了第三方機構——Research Affiliates LLC對該基金進行管理，因此基金費率較高，年總費用高達1.025%，大大超過了完全內部運作的基金。      根據2016年4月30日的資料，該基金資產總規模為195.94億美元。相比於目標日期基金，該基金在配置風格上更加激進。二、國內FOF市場發展情況2.1國內FOF現狀——規模小、數量少      國內FOF相比美國市場尚處於初步階段，當前我國市場上的FOF主要包括私募基金FOF以及券商集合理財FOF。      WIND的統計資料顯示，FOF（私募基金）在 2009-2015年的數量分別為：1只、1只、2只、3只、1只、16只、186只，而2016年截至一季度有29只。其中值得注意的是， FOF（私募基金）在2015年增速很快，上半年增加了71只，而經歷過股災後，在2015年下半年更是加速發展，增加了115只。      國內FOF的另一支重要力量來自券商資管。根據WIND的統計，券商集合理財FOF資料為1174只，總規模約為1264億元。      從單個來看，當前我國市場上規模較大的券商集合理財FOF的基金持倉倉位均比較低，規模排名前五的FOF除了招商智遠聚新1號以外，其餘基金持倉均在50%及以下。此外，也有多隻FOF的基金倉位接近100%，但規模均較小。      同時，我國市場上多隻QDII基金也以FOF的形式進行投資，投資標的多為國外市場的ETF基金。在投資標的方面，主要涵蓋了國外市場的股票基金，債券基金，商品基金以及REIT基金。2.2美國FOF的發展對於國內的啟示      美國FOF基金資產的壯大與其養老保險體系，尤其是401(K)投資計劃和IRA個人退休投資計劃的普及是緊密相關的。根據美國投資公司行業協會（ICI）的一項統計，約60%的上述退休投資計劃參與者持有目標日期基金（Target Date Fund）。截至2015年年底，IRAs和DC plan總計持有目標日期基金6710億美元，佔比超過44%。      對於國內市場而言，養老金以及社保的參與同樣對於FOF的發展具有重要的意義。隨著‘新國九條’等頂層設計的逐步落實，保險機構、養老金、以及社保的參與將使得FOF在未來在國內市場也能有較大的發展空間。三、從耶魯模式看FOF資產配置策略      在FOF資產的配置模式上，經典的耶魯模式為我們提供了參考，其多元化的資產有效地實現了全球配置和巨集觀對衝。對於FOF產品來說，同樣可以藉助耶魯模式來配置基金，實現資產配置的多元化、全球化。3.1經典資產配置模式——耶魯模式      耶魯捐贈基金被稱為是全球運作最成功的學校捐贈基金，備受世人矚目，“耶魯模式”也創造了機構投資史無前例的成就。其市值在30年裡增長了11倍之多，從1985年的近20億美元增長到2015年的255.72億美元。從耶魯模式的資產配置流程來看，主要包括：投資組合的選擇：投資組合包含哪些資產類別，以及每種資產類別權重的分配市場時機選擇：對於不同的市場情況，選擇偏離長期資產配置的短期操作證券選擇：對於每種資產類別，進行證券選擇的優化

      相對與傳統的股債配置有著很大的不同，耶魯模式模式充分利用自己的永續性質，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產基金、私募股權、自然資源基金等非傳統資產配置；另一方面，在資產配置上儘量分散風險，在權重分配時加大國外股票（包括新興市場）的配置比重。3.2優勢之一—分散投資，全球配置      耶魯模式與傳統模式不同，在資產配置上加大國外股票（包括新興市場）的比重，減少投資和持有債券、國內股票及現金，突破投資心理上常見的「home biased」問題（在資產分配上過份看重自己本土的股票和資產，對國外的資產配置比重不夠），真正實現投資風險的分散化。      截至2015年6月的資料，耶魯基金中14.7%的資產投資於全球股票市場，遠遠大於投資於本地市場的比例3.9%。其中投資於美國以外發達國家的比例為4.5%，投資於新興市場的比例為9%。3.3優勢之二——多元投資，巨集觀對衝      耶魯模式模式充分利用自己的永續性質，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產基金、私募股權、自然資源基金等，利用這類流動性較低的資產，賺取所謂的流動性溢價。截至2015年6月的資料，耶魯基金中投資於大宗商品、私募股權以及房地產的比例分別佔到6.7%、32.5%、14%，合計佔比超過50%。      另一方面，配置大宗商品，以及房地產等對抗通脹能力較強的股票使得耶魯基金能夠能夠在一個較長的時間段裡顯著地戰勝通脹。3.4優勢之三——精選個券，戰勝基準      在實現資產全球配置以及配置多元化的基礎上，耶魯基金對於每個資產類別的證券選擇也進行了一定的優化，從05.6至15.6耶魯基金旗下各個資產類別的表現來看，均戰勝了市場主動基準及被動基準。四、耶魯模式——內地運用4.1FOF投資組合選擇      結合國內公募基金的情況來看，對於傳統的FOF配置基金，股票型基金總規模為6148.42億元；債券型基金的總規模為9056.97億元；混合型基金總規模為19671.21億元；而QDII基金、商品型基金、REIT基金在我國市場仍然屬於相對稀缺的品種，截至2016年6月1日，我國公募市場上商品型基金共9只，合計規模76.39億元，幾乎全部為黃金ETF；REITS共1只，規模為31.07億元。      從我國市場私募基金來看，截至2016年4月底，根據中國基金業協會資料，已登記私募基金管理人23880家；已備案私募基金28534只，認繳規模6.10萬億元，實繳規模5.02萬億元。4.2FOF資產權重分配      耶魯模式在資產權重分配時，同時使用了理論的分析方法和對於市場的主觀判斷。國內市場的FOF在參考耶魯模式的資產配置策略的同時，也可以採取優化策略進一步實現資產配置目標。風險平價策略：基於風險配置的風險平價（Risk Parity）方法能夠實現真正的分散化風險。風險平價策略的特點是風險均衡，即將組合分成幾個組成部分，每個部分具有相同的風險權重，即保證每個資產類別都對組合有相同的風險貢獻，使組合的表現變得更穩定。目標日期策略：目標日期資產配置方法的目標是為投資者提供一個相對穩定的投資收益。在距離約定的目標日期較遠時，該策略將配置較大比例的股票資產，儘可能分享市場帶來的收益。隨著目標日期的臨近，該基金的投資風格將逐漸趨於保守，基金資產的債券類資產配置比例將隨之增加。通脹保護策略：對於長期投資，通貨膨脹是最重要的風險因素之一。投資者在通脹環境下將更加關注對於通脹較為敏感的產品，如大宗商品、通脹關聯債券、REITS、資源類股票以及黃金。在通脹較為嚴重時，提高這類通脹保護性資產的權重能夠有效的保證基金在通脹發生時依然能夠獲取超過市場平均水平的收益。

4.3FOF擇時與擇基      在FOF基金的選擇方面，由於我國公募市場商品型基金、REITS基金等新型資產配置基金暫時較為稀缺，當前FOF構建仍然將以股票型、債券型、以及混合型基金為主。      統計2010年以來不同風格的基金的年度整體表現，我們可以發現不同風格的基金的收益存在明顯的差異，因此，根據不同時點市場的表現選擇不同風格的基金也是FOF資產配置中重要的一部分。五、當前國內FOF產品設計5.1當前FOF發展可能      對於現階段的FOF產品來說，我們認為其首要的目標在於通過對於不同風險資產的配置，力求一個在不同市場中都有獲得一個相對穩定的回報。5.2FOF對於國內投資機構的意義發行端：公募基金，私募基金      當前我國市場上的多個基金公司已經具備一定的規模，截至2016年1季報的資料，我國市場上有49家基金公司旗下管理規模超過1000億元人民幣。公募基金規模的不斷增加為公募FOF創造了條件，同時FOF的發展又有望進一步地提高公募基金的規模。      對於近年快速擴張的私募市場而言，FOF同樣具有重大的意義。由於私募基金產品相比於公募產品在資產的配置上更加靈活，能夠進一步豐富FOF基金資產的配置，增加投資吸引力；同樣，私募FOF也得到了基金業協會的支援。在2016年5月25日舉辦的量化對衝論壇中也提到，中國基金業協會最近在致力於推動中國的私募FOF的發展，希望在兩萬多家機構當中培育出一百家左右比較大型的私募基金的FOF。投資端：長期資產配置機構      當前市場上保險機構、銀行理財、以及券商資管等機構對長期資產配置有著較大的需求。截至2015年底，我國保險業總資產12.36萬億元，較年初增長21.66%；銀行理財資金賬面餘額23.50萬億元，較2014年底增加8.48萬億元，增幅為56.46%；券商資管資產管理業務規模已經達到11.89萬億元，同比增長49.6%。      作為資產配置的重要組成部分——信用債，近期的違約情況愈演愈烈。近兩年，我國市場上的信用債共發生6000多次負面事件，其中共有57只個券未及時撥付兌付資金，部分已構成實質違約。

隨著債券資產的風險加大，長期資產配置機構將可能需要尋找不同於傳統債券的新型資產配置。而FOF在實現專業化管理的同時，如果能夠實現一個長期的穩定收益，將有望獲得長期資產配置機構的青睞。

來源：私募觀察