AJPFX問：中國的經濟是個大泡沫嗎？這個泡沫即將崩解嗎？

這一老問題，最近又一次引起世界的關註。

首先，中國在領導層變更之際，把2013年的增長目標定為7.5%，“保八”的調子不再，兩位數高增長的時代已經結束。

富士康據稱將從中國逐漸撤離。今年春節剛過，發達國家的進口商們都緊張地盯著中國民工的返城率。隨著勞動力供應的短缺，越來越多的中國民工過完年不再回城。

“中國制造”這個巨無霸，已經出現供貨危機。西方各進口商紛紛想著退路。更不用說，哥倫比亞廣播公司最近播出中國房市特輯，聚焦點就是房市泡沫。張欣坦然承認，住宅市場已經飽和。王石則稱泡沫崩解將是一個“災難”。

究竟中國有無泡沫？泡沫是否會崩解？一切的一切，要看房市。

潘石屹最近發表微博和其妻張欣唱和，稱中國人均住房面積達到35平米，早已擺脫了人均7平米的時代，況且還有大量的囤積。房子肯定是不缺的。

目前中國人口約13.5億，到2030年最多到13.9億，基本停止了增長，而且再往後就開始下跌，到2050年很可能跌破13億。不時出現在媒體上的“鬼城”，恐怕是永無填滿的指望。房市之跌，從長時段看幾乎是不可逆轉的潮流。

而中國的經濟，恰恰比美國經濟更依賴房市。最近《華爾街日報(博客,微博)》在對兩本有關中國銀行(601988,股吧)和房市的專著所發表的書評中指出，過去十五年，中國的城市化是靠著奇妙的土地財政支持。

本來不能貸款的地方政府，通過自己控制的基礎建設公司借貸，以土地為抵押。基礎設施的建設刺激了城市化進程，導致地皮日益昂貴，增加了地方政府出售土地的收入，使之可以輕而易舉地還貸。這個雪球越滾越大，欲罷不能。

地方政府從賣地中的收益，竟占據了GDP的7%。乃至沒有一個職業運動隊的小城，居然建起奧林匹克運動場。沒有人住的地方，建起一群群高層森林。這番景象，讓2007年美國的房地產泡沫相形見絀。

《華爾街日報》在另一篇摩根銀行分析家撰文的文章中指出，中國面臨著自己的“債務炸彈”。

在2008年世界金融危機，中國政府拋出了價值5000億美元的刺激經濟計劃，使投資占GDP的比重從43%上升到48%。

自2007年以來，年度貸款額增加了四倍，目前已達到2.75萬億美元。中國的公私總債務額達到GDP的200%。其中的私債，包含著大量的變相政府債務，這包括地方政府通過自己擁有的企業的借貸。

根據國際清算銀行（Bank of International Settlements）的指標，私債在GDP中所占比例的增長速度比過去十年快6%，就可視為危險的財政信號。中國已經快了12%。

再根據國際貨幣基金組織的指標，私債增長高於經濟增長的狀況持續三到五年，就是財政警報。而中國自2008年至今，私債占GDP的比例一口氣從50%上漲到180%。這一增長，和美國、日本當年財政危機前的幅度非常相似。

那些“中國例外”論者認為，中國持有3萬億美元以上的外匯儲備，而金融危機往往從外債危機開始。但經濟學家對79個主要金融危機的研究表明，那些很少有外債、依賴國內儲蓄的國家，並不比那些欠外債的國家更能幸免於難。日本就是個很好的例子。

我們不妨再換個角度看。2007年，中國創造一美元的增長，需要一美元的債務。如今創造一美元的增長需要三美元的債務。出口和制造業放緩，熱錢流進房地產。

中國銀行的貸款，有三分之一給了房地產，貸款的抵押也是房地產。這和2007年的美國幾乎如出一轍。

在過去十年，中國的消費的年增長率為8%，其實比經濟起飛時代的日本還快。但是，因為投資在GDP比例的增長更快，消費在GDP中所占的份額反而縮小了。

中國有著被巨額外匯儲備武裝起來的強力政府，靠行政命令指揮經濟“軟著陸”當然有相當大的可能。但是，中國泡沫即使不會即刻崩解，“慢撒氣”的命運是逃不過的。

接下來的，是緩慢的增長，甚至可能出現負增長，很象失去兩個十年的日本。

“中國模式”發展到今天，政府的神通已經發揮到極致，增長越來越依賴各種各樣的放貸、投資。而投資的效率則越來越低。幾年前一美元投資能刺激出一美元的增長，現在要三美元投資能擠出一美元增長，日後一美元的增長可能就要五美元、六美元……這怎麽可能持續？更不用說，這些投資，幾乎全靠虛高的房地產作為抵押。中國還蓋得起多少座鬼城呢？

與此相對的是，3月5日華爾街道瓊斯以將近126點突破2007年的歷史記錄。也就是說，道瓊斯經歷了金融危機後已經盡收失地。當然，股市不代表經濟，但畢竟股市是經濟的一個超前指向。

目前美國雖然危機重重，但制造業復興勢頭正勁，“外包”潮正在被“內包”潮替代，能源正在走向獨立，甚至可能成為能源出口國。

幾年前，筆者曾稱美國被低估，中國被高估。如今看來，不居安思危，就可能大難臨頭。未來幾年，很可能是中國由盛轉衰的拐點。二十一世紀的世界格局，恐怕也將需要重新考量。

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