美柚股份長達近一年的創業板 IPO 衝刺之路終於還是畫上了休止符。

早在去年 7 月底，美柚的 IPO 計劃就已獲得受理，一個月後就已進入問詢狀態，在此之後便再無任何訊息傳出，直到 6 月 21 日，美柚主動撤回了發行上市申請檔案，並在三日後獲批。

這已經是美柚第三次衝擊 IPO 失敗了。2016 年，美柚曾有赴美 IPO 的打算，計劃落空後，美柚又在 2019 年底嘗試在科創板掛牌上市，卻因科創屬性不明顯等原因受到質疑，而後美柚轉戰創業板。

成立 8 年，穩坐女性健康管理細分賽道頭把交椅，號稱“最懂女人”的美柚，卻輾轉於多家交易所，始終無法得到公開市場的認可，這又是為何？

細分賽道 No. 1，卻跑不通商業化的路

美柚的內憂藏在了招股書中。

2013 年，美柚創始人陳方毅帶著 10 個人團隊“閉關”10 天，琢磨產品。最終美柚誕生，基於陳方毅在返還網的創業經驗與使用者積累，美柚的使用者量飆升，融資更是拿到手軟。尤其是 2016 年，美柚宣佈完成近 10 億元的 E 輪融資，一時間行業震驚。

在最初的經期管理市場，美柚還與直接競品“大姨媽”發生過極其慘烈的競爭，陳方毅曾在內部郵件中稱，美柚經歷了“帶著血的戰爭”，當時投資機構也紛紛站隊。而後，隨著美柚率先形成工具社群化，在活躍度上大幅領先對手。接近尾聲時，美柚的 DAU 已經是大姨媽的三倍多。

隨著美柚不斷髮展壯大，形成了涵蓋美柚、柚寶寶、柚子街、羊毛省錢、返還網等應用的複雜產品矩陣，由早年用於女性經期管理的工具，轉型成為一個基於移動網際網路的女性生活服務提供商

然而，從工具走向社群和電商的過程中，美柚並沒有形成自己的核心競爭力，營收結構單一、增長乏力、現金流吃緊、客戶集中度高…… 等一系列問題都困擾著它。

美柚的產品矩陣看似複雜，但實際上公司的收入幾乎全部來自於廣告業務和電商業務，2019 年二者的營收佔比分別為 60.13% 和 39.65%。

招股書顯示，2017 年至 2019 年，美柚的電商業務收入分別為 2.39 億元、1.56 億元和 2.44 億元，營收波動較大。2020 年 1-6 月，電商業務收入為 7946.49 萬元。

美柚也不得不承認，公司存在客戶集中度較高的風險。2017 年-2019 年，來自阿里巴巴旗下推廣聯盟阿里媽媽的佣金收入佔公司電商服務業務收入的比例分別為 89.08%、95.29%、95.41%。2020 年 1-6 月，來自阿里媽媽的佣金收入佔電商業務收入的 86.72%。

▲ 來源：美柚招股書

美柚的廣告業務同樣堪憂，2017 年-2019 年，收入分別為 1.83 億元、3.59 億元和 3.70 億元，2019 的同比增速僅為 3.18%，增長乏力。2020 年 1-6 月，廣告業務收入為 1.23 億元。有媒體分析稱，增長乏力的原因在於美柚的主要廣告投放渠道美柚 App 及柚寶寶的點選量下滑。

美柚也意識到了廣告業務收入佔比居高不下所帶來的風險。美柚指出，儘管公司採用多種技術手段提高廣告內容的精準度及與使用者閱讀內容的融合度，但仍可能會影響使用者體驗而出現使用者流失，從而對廣告服務的收入產生不良影響。另外，若無法及時捕捉到使用者的偏好變化，使得廣告投放內容與使用者消費習慣或興趣不匹配，也會影響使用者對公司產品的喜愛和依賴，導致使用者使用頻率的下降，從而影響美柚的市場地位和整體的盈利能力。

不僅如此，美柚還陷入了“增收不增利”的怪圈，招股書顯示，美柚 2017 年-2019 年的營業收入分別為 4.23 億元、5.16 億元和 6.17 億元，淨利潤分別為 1.12 億元、1.48 億元和 1.24 億元，其中，2019 年淨利潤增速下降 16.05%。2020 年 1-6 月，美柚營業收入為 2.03 億元，淨利潤僅為 0.4 億元，美柚指出這是因為受到了疫情影響，公司業績有所下降。

▲ 來源：美柚招股書

與此同時，公司現金流也在逐年吃緊。招股書顯示，報告期內，公司經營活動產生的現金流淨額分別為 1.34 億元、1.66 億元和 7611.01 萬元，截至 2020 年 6 月 30 日公司現金流淨額為 -483.01 萬元。看到這兒，我們或許可以理解美柚為何急於上市了。補充一點，自 2018 年 12 月獲得一輪未披露融資額的戰略融資之後，美柚便再沒有獲得新的融資了。

事實上，據媒體報道，在美柚申請創業板上市時就有業內人士指出，“目前美柚內部出現了嚴重的後續乏力，因此恐不是最好的上市時機，即便上市成功短時間內也很難做出成績。”此時看來，也確實如此。

強敵分食蛋糕，美柚還啃得動嗎？

美柚的外患則更加顯而易見，近年來電商、社交領域的競爭異常激烈，並不斷有新的玩家湧現。

2018 年以來，以拼多多、淘集集、淘寶特價版等主打低價商品的電商平臺持續發力，美柚旗下的柚子街和媽媽囤主攻的低價電商的市場份額正在被瓜分。部分平臺的大額補貼，也吸引了不少消費者，相比之下“小而美”的美柚就顯得力不從心了。

美柚很快轉變思路，在 2019 年擴大返利導購業務的營收，在當時確實取得了 200%+ 的同比增長，但由於返利 App 亂象叢生，且已經有了頭部玩家，美柚這塊業務的可持續性也有待驗證。

再來看社交，美柚背靠 2.7 億使用者，穩坐細分賽道的頭把交椅，主要 App（美柚 App、柚寶寶、柚子街、返還網、羊毛省錢）合計月活躍使用者超過 3500 萬，日活躍使用者超 850 萬。但不可否認的是，美柚已經觸及使用者增長天花板，且部分產品的使用者月活出現大幅下降。艾瑞資料顯示，2019 年美柚 App 月度獨立裝置數基本呈負增長，也就是說，美柚的使用者已逐漸趨向飽和。

▲ 來源：美柚招股書

▲ 來源：美柚招股書

作為同樣專注女性經濟的小紅書，小紅書的崛起進一步壓縮了美柚的市場份額。截至 2019 年 7 月，小紅書使用者數已超過 3 億，截至到 2019 年 10 月，小紅書月活躍使用者數已經過億，每日社群筆記曝光次數逾 30 億次，其中 70% 的曝光為 UGC（使用者生產內容），90 後、95 後已經成為社群的主流使用者。此外，小紅書也早已在佈局內容電商賽道。

焦慮在所難免，美柚招股書中還提到了“創新風險”：鑑於影響網際網路行業發展的相關技術處於快速發展的階段，美柚業務開展所需的技術也不可避免地需要進行變革和創新。如果公司對行業理解偏差，進行的科技創新和業務模式創新無法獲得市場認可，將對公司未來的持續經營能力、市場競爭力及成長性構成負面影響。

八年來，隨著小而美的美柚拓展出各項業務，漸漸變得大而全，部分業務甚至成了一種負累。動輒數億的研發投入也凸顯了美柚缺乏創新的焦慮。2017 年-2019 年美柚的研發投入佔總營收的 12% 左右，其中 2019 年研發投入為 8156 萬。此前遞交的創業板 IPO 招股書中計劃募資 18.7 億，融資用途中提到，5.8 億用於技術研發平臺升級，3 億用於女性產品研發。

▲ 來源：美柚招股書

而美柚能否創造出新的增長點呢？我們不得而知，只是市場上已經許久沒有它的訊息。面對強敵環伺，美柚的處境可謂尷尬。

但屢戰屢敗的美柚似乎並沒有放棄上市的想法。近日，外界又傳出了美柚可能考慮美國或中國香港上市的訊息。

業內人士稱，美柚放棄 A 股有些遺憾，但就目前的情況看，美柚如果選擇境外上市，說不定 IPO 速度或許會更快。如果選擇去美國上市，可能下半年就可實現 IPO，如果選擇去香港，下半年可以遞表，也有機會年內上市。

接下來，內憂外患的美柚還衝的動嗎？