“不論一個創業者有多麼偉大的夢想，他都不能違背一些商業規律，絕大多數企業不是死於飢餓，而是死於慾望。”周鴻禕評價樂視危局的這句話，放在今天的地產行業，應景程度或許有過之而無不及。

過去幾年間，房地產行業在一派歌舞昇平中迎來量價齊漲的繁榮時刻。高歌猛進之下，一批奉行“規模為王”的房企，以“高杆槓、高負債、高週轉”三大核心標籤，在地產圈迅速崛起，獨領風騷。

然而，此一時彼一時。房價暴漲過後，房地產調控如約而至。金融去槓桿與限購、限貸、限售、限價等調控政策雙管齊下，房企經營開始承壓，去化難、回款難、融資難等問題逐漸出現。

熙熙攘攘之後，房企的規模大躍進迎來了集體反思的時刻。

作為房企規模為王的典型代表，慾望之上，陽光城也走到了命運的十字路口。

01｜危機中的倡議書

剛剛過去的這個重陽節，陽光城9434名員工收到了一封來自公司的倡議書，倡議員工積極買入公司股票（股票簡稱：陽光城；股票程式碼：000671），買入披露期間為2018年10月29日至2018年12月31日。

倡議書的倡議人包括公司執行董事長及總裁朱榮斌先生、公司執行副總裁吳建斌先生、公司執行副總裁闞乃桂先生、公司財務總監陳霓女士、公司董事會祕書徐慜婧女士等公司經營管理層；而被倡議人包含陽光城及下屬全資子公司、控股子公司的全體員工。

陽光城方面稱，此次倡議是基於其對公司投資價值判斷以及對企業未來經營發展的信心，並不與公司業績掛鉤，員工按市價在二級市場進行自主購買公司股票。並補充到，本次倡議非公司董事會決議，不構成公司對投資者的實質性承諾，僅代表倡議人對公司投資價值的判斷以及對公司未來發展前景充滿信心。

在該倡議書公告披露後，一名賬號名為“陽光pan”的疑似陽光城員工在雪球上寫下這麼一段話：

“雖然是自願，但實際上是準強制，因為會及時披露進展，誰表現突出、增持積極，難道與年終獎、績效獎、提拔和晉升沒有一點點關係？挽狂瀾於既倒，扶大廈之將傾，臨危受命還是臨陣脫逃，自己看著辦……”

該資訊隨後被刪除。

一點財經（yidiancaijing）注意到，在陽光城釋出員工增持公司股票倡議書之前，陽光城的股價已經一路下跌，從今年1月份的最高點10.77元，下跌到了10月16日的最低點4.51元。在倡議書正式公告發布的10月18日，陽光城股價報收4.87元，較1月份的股價已然腰斬。

今年以來，地產股普遍下跌，類似陽光城這樣暴跌超過50%的地產股並不在少數。為了救市，地產公司紛紛採取回購、大股東增持等形式以挽回市場信心，但倡議員工全員增持公司股票，陽光城是第一家。

在釋出員工增持倡議書之前的10月12日，陽光城也曾釋出控股股東及關聯方增持的公告，稱公司控股股東陽光集團或其全資子公司東方信隆或一致行動人福建康田實業擬於10月29日起12個月內增持公司股份不少於公司總股本的1%、且不超過2%。

但與新城控股等房企選擇在大股東增持的同時實施回購不同，陽光城選擇了倡議員工增持，並由大股東實施兜底的形式，陽光城為什麼要這麼做？

股價暴跌與倡議書背後，一場危機正悄悄向陽光城靠近。

02｜懸崖邊的股價

一位陽光城小股東的留言引起了一點財經（yidiancaijing）的關注——翻譯一下：大股東連股份都全質押了，根本搞不到錢了，公司資金鍊緊張也沒錢回購了，其他公司都在增持回購，我們不發點聲音也挺不好意思的，但是我們的倡議是真誠地，發自肺腑的。

雖然是在調侃，但一點財經（yidiancaijing）研究後發現，小股東的看法或許並非全無道理。

按照陽光城最新公佈的資料，截止10月18日，陽光城控股股東福建陽光集團持有的公司股份為709,136,962股(佔公司總股本的比例為17.51%)，累計已質押的股份數為694,204,461股(佔公司總股本的比例為17.14%)；福建陽光集團全資子公司東方信隆持有的公司股份為620,370,947股(佔公司總股本的比例為15.32%)，累計已質押的股份數為579,692,752股(佔公司總股本的比例為14.31%)；一致行動人福建康田實業持有的公司股份為411,785,923股 (佔公司總股本的比例為10.17%)，累計已質押的股份數為399,073,423股(佔公司總股本的比例為9.85%)。

據此計算，陽光城控股股東福建陽光集團共計持有陽光城總股本的43%，累計質押的股份數則佔到了公司總股本的41.3%，股權質押比率高達96%。

與此同時，一點財經（yidiancaijing）留意到，在陽光城遭遇股價腰斬困境的同時，陽光城控股股東福建陽光集團自身也正在遭遇融資困境。

10月17日，上交所公告披露了福建陽光集團2018年公開發行公司債券(第二期)的發行結果。據悉，福建陽光集團原本獲准向合格投資者公開發行面值不超過人民幣26.60億元的公司債券，採用分期發行方式，本期債券為第二期發行，發行規模為不超過10億元。但最終，公司卻僅發行募資到了3.75億元，票面利率7.50%，期限3年，遠遠低於公司預期。

綜上所述，上述小股東所提到的“大股東連股份都全質押了,根本搞不到錢了”，或許並非空虛來風。

一點財經（yidiancaijing）瞭解到，股票質押融資業務本質上還是一種貸款融資業務，只不過是以股票作為質押品，設定了預警線和平倉線。如果跌破預警線和平倉線，也不一定會觸發違約或者平倉，追加股票、保證金或者其他擔保品擔保就行，或者提前把這筆融資還款也行。

但今年大量上市公司大股東因為股票質押違約爆倉和被迫轉讓股權，均是因為股價跌破平倉線無法追加股票和保證金或者到期無法還款購回股票。

也因此，在公司股價遭遇腰斬式暴跌、大股東股票質押率高達96%而資金鍊又十分緊張情況下，陽光城大股東福建陽光集團無疑存在股票質押違約爆倉和被迫轉讓股權的風險。

在此背景下，提振公司股價就成為了陽光城迫在眉睫的任務，而倡議員工全員增持公司股票，正是陽光城“挽狂瀾於既倒，扶大廈之將傾” 的重要手段之一。

03｜陽光城冰與火

與陽光城危乎咫尺的股價保衛戰形成鮮明對比的，是陽光城近年來節節走高的規模和業績表現。

資料顯示，2012年到2017年六年間，陽光城的銷售額實現了70倍的增長。2015年到2017年三年間，陽光城分別實現銷售額310億元、487億元和915億元。截至今年前9個月，陽光城已完成銷售金額1090億元，正式邁過千億大關。

不斷躍升的規模銷售源自一直以來不斷儲備的糧草。一點財經（yidiancaijing）瞭解到，為了廣納土儲，陽光城採取了包括招拍掛、併購、合作等多管齊下的做法，不斷擴充佈局陣營。

以2017年為例，2017年陽光城新增土地專案120個，新增計容面積 2,021.63萬平方米，其中通過公開招拍掛新增68個土地專案(含權益類)，計容面積947.34萬平方米，按權益比例計算成交金額為218億元；通過併購獲得52個地塊專案，計容面積1,074.29萬平方米，成交金額為556億元。僅拿地一項，陽光城一年就支出了774億元，達到了總銷售額的84.59%。

但成長並非沒有代價，隨之而來的便是陽光城負債規模的節節走高。資料顯示，2015年到2017年間，陽光城合併口徑資產負債率分別為80.42%、84.29%和85.66%，呈現逐步上升的趨勢。

2015年到2017年，陽光城總負債分別高達564.31億元、1015.06億元和1926.80億元，複合增長率達到了85%，高於陽光城規模的增長率。

在房地產市場行情好，融資、回款能夠有所保障的情況下，陽光城通過舉債、加槓桿的方式做大規模是行得通的，但當市場行情發生變化，銷售、回款、融資都變的艱難的時候，問題也隨之出現。

資料顯示，雖然2018年上半年陽光城收縮了拿地的規模，僅耗資105億元新增計容面積551.85萬平方米。但陽光城的負債水平仍持續升溫。截至2018年6月30日，陽光城資產負債率已進一步上升至85.73%。

截至2018年6月末，陽光城短期借款131億元，一年內到期的非流動負債3,105,511.52萬元，其他流動負債為7,579.00萬元，合計佔有息負債 38.62%，而當期，陽光城賬面貨幣資金僅為332.90億元，並未足以覆蓋短期債務敞口，存在一定的流動性風險。

負債規模高企，但滾雪球的遊戲還得繼續。

今年以來，新加入陽光城的“雙斌”——董事長朱榮斌和首席財務官吳建斌，嘗試了多種融資方式，諸如發行公司債、設立物業類資產專項計劃、發行定向債務融資工具、發行供應鏈ABS等，努力填補資金缺口，緩解公司流動性壓力。

但在去槓桿背景下，特別是在房企資金受調控重點監管情形下，陽光城要想在融資上實現突破也並非易事。

最新一期發債結果顯示，與母公司遭遇的融資困境相同，陽光城自身的融資環境也並不樂觀。10月22日，陽光城披露2018年面向合格投資者公開發行公司債券（第一期）發行結果。該期債券原定基礎發行規模5億元，可超額配售規模不超過10億元（含10億元），利率詢價區間6.5％-7.5％。最終實際發行規模11億元人民幣，最終票面利率7.50%。

04｜結語

積雪需要一個冬天，雪崩卻只需要幾秒。

當整個行業都面臨轉折，如何小心地度過冬天，更加考驗每一個經營者的智慧。

陽光城首席財務官吳建斌曾說，房地產的生意說到底其實就是三個要素：人、地、錢。但當地產公司最為核心的資金要素被上帝之手呃住喉嚨之際，手握強兵壯馬和儲備諸多土地的陽光城，是否能順利地度過即將到來的寒冬，考驗或許才剛剛開始。

來源：一點財經（http://www.yidiancaijing.xin/）

作者：王   鑫

編輯：劉   煜

封面：鄧   攀