第一部分：投資哲學

價值投資方法已為個人投資者和專業投資經理人員所廣泛運用。此方法是在60年前，隨著格拉漢姆和多德的大學教科書《證券分析》的發表而問世的，格拉漢也因此被譽為價值投資之父，重溫一下創始人的思想方法能時常給予我們啟發，即使其學生著名投資人巴菲特至今仍如此。

格拉漢方法的核心內容是：股票的內在價值(Intrinsic Value)取決於公司的資產、收入、股息和財力。只要把注意力集中在股票價值上，投資者就能在市場過於悲觀或樂觀的時候保持清醒的頭腦而避免受到不恰當判斷的誤導。對於想尋求超過平均收益之機會的投資者來說，必須遵循行之有效經過歷史考驗的、但又與大多數投資者或投機者不同的投資策略方針。格拉漢告誡投資人，對一種被市場忽視、低估之證券的投資，將會是一個拖耗時間的、需要耐心的經歷，而獲得超乎尋常收益的可能性僅僅存在於投資者與市場背道而馳的時候。

對股票的篩選已包括了選擇和分析，而又十分重要的一點我們必須牢記在心：格拉漢對於股票分析的基本框架是一個股票和債券投資相平衡的結構。中性的投資組合中包括了各一半比例的股票和債券，而股票佔據的比例可以從最低的25%到最高的75%之間波動，這一比例的變動取決於股票相對於債券的吸引力。在其1947年出版的著書《理性投資者》中，格拉漢姆為外行投資者們略述了他的投資哲學。

價值投資的哲學：在市場中找尋到收益好於長期平均水平的而又低於其合理價格的股票是很難的。因為那些表現好於市場平均水平的高增長股票往往已經反映在股價上了，困難就在於要提前把它們找出來。對於投資者而言難題有兩個，其一，有明顯增長前景的股票並不一定會帶給他們超額的投資收益，因為那些前景已經體現在公司股價上了；其次，投資者對於公司增長前景產生錯誤預期的風險。格拉漢姆感到，這些風險在股市心態的作用下被加重了，因為在那裡，席捲市場的極度悲觀或樂觀思潮會誤導投資者去高估或低估一個股票的價值。簡而言之，從長遠看大多數投資者只能期望獲得平均的回報，而由於錯誤判斷使得一般投資人實際取得比市場平均更低收益。

格拉漢姆並沒有去探尋一個實現超額回報的方法，而是提出了一條降低誤判風險的途徑。他認為投資者應該首先確定出一個公司和股市無關的“內在”價值，其由公司擁有的資產、收入、股息、財力和經營穩定性等因素來決定。格拉漢姆主張投資 者不要購買股票市價遠高於其價值的股票，而買入市價低於價值的股票更為安全。投資者投資股票應該把自己看成一家企業的主人，以合理的價格購買一家不錯的、有增長潛力的企業，而不能視股票市場的說法而定。成功的投資，是獲得不斷增長的股息且實現股票市場平均價值的結果。簡而言之，價值投資方法是估計公司的內在價值，並且以低於其內在價值的市場價格來買入，當市場充份反映了公司內在價值時賣出獲利。例如，在亞洲金融風暴期間，作為世界上安全服務最好的新加坡航空公司，其股價比其當時的擁有飛機的價值還低，價值投資人在二年後獲得100%以上的回報；在2000年至2002年的三年網路泡沫中，北美的最大通訊裝置公司的北方電訊(NT)，股票從上百美金一股一度下降到五十美分，在債務重組後避免了破產的威脅，股票上升到二美金，此時的NT的內在價值遠遠超出其市場價格，在短短一年中NT轉虧為盈，2003年第四季度每股盈利十一美分，股票價格上升到八美金，回報達到400%；巴菲特在網路泡沫中不為所動，反而投資銀子，當時受到各方的非議，但最終銀子成倍成長又是一個最好的價值投資的例子。從上述的例子可見，要獲得超出市場平均回報必須逆市而行，投資價值公司，然後耐心等待。價值投資的風險不是來自於所投資的公司，因為市場的偏見已經給投資人充分的安全性，而是來自於暫時市場不認同所投資的公司，造成對投資人信心的動搖而無法堅持到底。

第二部份：尋找價值股票

第一，尋找大規模的卻不受關注的公司,它們顯示出的股價相對於目前的盈利較低。小公司的價值也可能已被低估了，但小公司可能因為財力不夠而無法度過難關的風險較大。另外，小公司低價值難以被市場發現從而延長了公司默默無聞的時間。格拉漢姆告誡他們不要被那些處於發展週期中較好年景企業的較低的股價利潤比所迷惑，因為市場會發現那高利潤是無法維持的。為了避免這樣的情況，他又提出了新主張，股價應與過去年度的平均利潤相比較，即過去的市盈率或本益比或本益比。
第二，尋求“便宜貨”。格拉漢姆所說的“便宜貨”是指市價低於它的內在價值，甚至只有其內在價值一半的股票。特別是在第二等公司中尋找，他所說的第二等公司具體是指那些在重要產業內收到較少關注的企業，或者非重要產業中的龍頭企業。內在價值可通過估計其未來利潤而求得，也可將其作為一傢俬人的企業來考慮，這樣的評價方法就包括了對未來利潤的預期，以及在尤其重視運營資本、負債的基礎上對資產可實現價值的關注。格拉漢姆認為，最顯而易見的便宜貨就是那些以低於淨資產的價格的公司。投資者如何來區分價值被低估的股票和那些不便宜的低價股票，並不是這麼容易的。下面是格拉漢姆為激進投資人和保守投資人提供的選擇股票的方法。

對激進投資人——低本益比或市盈率：格拉漢姆為進取型投資者制定的第一輪篩選，是要選出那些市盈率或本益比最低的前10%的股票。對於採用市盈率或本益比進行過濾的過程，格拉漢姆提醒要注意那些經營具有周期性，而利潤會大幅波動的企業。這些企業需要被出售的時候，往往處於較好的年景，市盈率或本益比較低，從而市場價格較高；當它需要被購買的時候，經常處於較差的年份，市盈率或本益比較高甚至不存在，從而市場價格較低。財務狀況：對於進取型投資者，格拉漢姆放寬了對於財務狀況的測試。

短期償債率(Current Ratio)的最低值定為1.5，而長期負債不得高於流動資產值的110%。盈利穩定性：格拉漢姆同樣也放鬆了對於利潤穩定性的要求，規定過去五年內均為盈利。股利記錄：企業應支付某一水平的現金股利，這是一次簡單的過濾，投資者運用這一獨立的標準將篩選出近三分之二的企業。按照慣例，只有那些非常成熟的，已過了高資本增長擴張時期的公司才能支付現金股利。這一過濾過程同時排除了一些市盈率或本益比較低，但被財務困境所困擾的公司的股票。

利潤增長：對於利潤增長，格拉漢姆同樣為進取型投資者制定了較寬鬆的規定，僅僅要求上年的利潤高於五年之前。市淨率：最終的標準規定，現行市價應不高於確定帳面價值的120%。對保守型投資者來說，這一標準更為嚴格，且對市盈率或本益比水平不作調整。因為格拉漢姆察覺到，第二等企業股票通常以它們內在價值的折扣價在市場上交易，故制定一個更嚴格的過濾標準並不奇怪。格拉漢姆強調，需要一批範圍廣且種類多的股票作為代表樣本，至少需要10只股票，最好有30只組成一組，它們有著最好的經營前景，但交易價格較其內在價值打了一個大折扣。

保守型投資者的選擇股票方法：格拉漢姆認為，保守型的投資者應該把他的財產限制投入在那些擁有長時間盈利運作記錄的公司，和具有強大財務背景的公司。

大體上，他指的是擁有堅固實體，在行業中處於領袖地位，產業規模位於同行前四分之一或三分之一的公司。穩固的財務狀況：格拉漢姆根據產業狀況運用了不同的財務實力評價尺度。他為工業企業制定了流動比率（流動資產與流動負債的比值）不得低於2.0的規定，作為針對流動性的短期指標，而對於公共事業部門對於流動比率則不作規定。格拉漢姆闡述道，一家企業在增長的過程中，營運資金(流動資產減去流動負債)作為持續性資金來源的一部分將保護著企業正常發展。
長期負債對流動淨資產的比率不得高於1.0。

盈利穩定性：格拉漢姆建議在長時間範圍內觀察公司的歷史業績。他偏愛那些在蕭條時期仍然能盈利的公司，這指的是一些公共事業、保險、食品加工、醫療服務、藥品行業的企業。他為保守型投資者建議的標準是10年盈利，至少過去一個經濟週期中的業績情況良好。股利記錄：體現企業長期財力的通常標準是長期不間斷分紅。格拉漢姆提出了最近20年不間斷分紅，作為保守型投資者的篩選標準。

盈利增長：格拉漢規定了一個最低增長率，在過去10年內每股盈利至少應增長1/3，大約摺合每年3%的增長率，這個增長率在長時期內大致與通貨膨脹率保持同步。缺少了這樣一個標準，篩選程式就會選出一個前景不佳的公司。適當的本益比或市盈率：要求價格對於最近三年平均利潤的比率不超過15倍，他建立作出一個平均市盈率或本益比在12到13倍之間的投資組合，最好在10倍以下。適當的市淨率：標準為不高於1.5。
 

第三部分: 內在價值的決定

格拉漢姆投資那些內在價值打了很大折扣的股票。當然股票內在價值的確定是基本面分析的核心。35年前，格拉漢姆在建立了一個以市場、企業相關引數為變數的股票估價模型。通過觀察許多股票，他測算出了股價與最近年度盈利以及期望盈利增長之間的關係。基本上說，最近年度的盈利及期望盈利的增長越高，股票價值就越高。最後，他嘗試著測算出股票 合適的市盈率或本益比。

當時，他建立的方程如下：

價值= EPS * (8.5 + 2 * G) 其中，EPS---最近一年每股盈利，G---5年期望盈利增長率。這公式提出時，Aaa級債券的平均利率只有4.4%，而如今已升至了將近6%。當利率上升，市盈率或本益比將下降，這是因為在折扣率上升的情況下，期望盈利對投資者來說就顯得不那么具有投資價值了。為了反映利率的變化，利率調整引數被加入了此方程。

價值 = EPS * (8.5 + 2 * G) * (4.4 / Aaa)

其中，(4.4/Aaa)---利率調整引數，Aaa是目前Aaa信用級別公司債券的利率。從這個方程式可以看出，利率越高，市盈率或本益比和股票評估價值越低。美國股票的盈利成長期望值可以提供First Call來得到。

風險調整：對股票估價時，風險的差異成為一項不可忽視的因素，則為了測定可實現估價，期望盈利增長率就需要一個限制值。格拉漢姆方法是建立在平均質地、擁有平均風險的股票之上。由於個別企業具有的風險與平均值有相當的差異，故盈利倍數就可能需要修改。當風險加大，在其它因素假定不變的前提下，盈利倍數應該降低。此調整可以通過股票波動性指數(Beta) 完成，比較複雜，本文從略。
 

進取型篩選標準：

● 在所有股票中，市盈率或本益比排在在最低的10%之內。
● 流動比率不低於1.5。
● 長期負債對營運資金的比率大於0且小於110。
● 在過去的五個會計年度內以及最近的12個月內，每股盈利均為正數。
● 下一年度公司打算分配紅利（顯示出紅利為正）。
● 在最近12個月內公司分配過紅利。
● 最近12個月的每股盈利大於五年前的數值。
● 最近一個會計年度內的每股盈利大於五年前的數值。
● 市淨率不高於1.2。
 

保守型之非工業（公共事業）類企業篩選標準：

● 本標準僅包括公共事業部門企業。
● 上一會計年度的總資產不低於2億美元。
● 最近一個會計年度的長期負債對權益比率低於200%。
● 過去七年內以及最近12個月內的每股盈利均為正數。
● 七年中每股盈利的平均增長率大於3%。
● 下一年度公司打算分配紅利（顯示出紅利為正）。
● 最近12個月內以及過去七個會計年度內，公司均分配過紅利。
● 利用最近三年平均每股盈利額所算得的市盈率或本益比不高於17倍。
● 目前市盈率或本益比與市淨率的乘積不得高於25.5（市盈率或本益比的最大值17與市淨率的最大值1.5的乘積）。
 

保守型之工業（非公共事業）類企業篩選標準

● 最近12個月內的銷售額不低於4億美元。
● 最近一個會計年度的流動比率不低於2.0。
● 最近一個會計年度的長期負債對營運資金的比率大於0且小於100%。
● 最近7個會計年度以及最近12個月內，每股盈利均為正數。
● 7年中每股盈利的年增長率高於3%。
● 下一年度公司打算分配紅利（顯示出紅利為正）。
● 最近12個月內以及過去七個會計年度內，公司均分配過紅利。
● 利用最近三年平均每股盈利額所算得的市盈率或本益比不高於17倍。
● 目前市盈率或本益比與市淨率的乘積不得高於25.5（市盈率或本益比的最大值17與市淨率的最大值1.5的乘積）。

來源：新浪部落格  大禹之周   

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