芯東西 6 月 30 日報道，臺積電股價自 18 日起一路下跌，21 日更是低開低走，單日市值蒸發近 5000 億新臺幣（大約 1000 億人民幣），22 日觸 6 月股價最低點 112.62 美元，與同期國內晶片市場的火爆形成鮮明對比。

儘管近日臺積電股價已經回升逾 120 美元，但穩居全球晶圓代工技術及市場領導地位的臺積電，為何會突然出現股價下跌、因何被機構下調評級，背後原因值得參考探究。

▲6 月 17 日-6 月 30 日，臺積電股價變化趨勢

根據此前報道，臺積電 21 日左右股價異動原因，除了可能跟美國有關部門禁止部分半導體廠商在中國大陸擴大 28nm 晶片產能有關外，也有人分析，這或許是受到摩根士丹利半導體產業分析師詹家鴻在 18 日出具的一份 76 頁報告的影響。

該報告認為，臺積電的行業優勢正在逐漸減弱，在新裝置上投入成本過高，3nm 工藝推程序度也不如市場預期。詹家鴻還將臺積電的投資評級下調為“中級”，每股目標價格從 655 新臺幣下降到 580 新臺幣。

詹家鴻的《面對電子戰，長期利潤壓縮可能會導致公司評級下降》（Long-term margin compression may spur derating; move to EW）報告主要討論了三個方面：

1、臺積電的主要業務狀況以及半導體行業態勢；

2、臺積電先進工藝製程及市場展望；

3、臺積電面對的機遇和挑戰。

這裡，芯東西重點對報告中臺積電當前面臨的市場困境及未來風險進行解讀，並分析當前臺積電產業優勢與與影響其發展的原因。

01. 千億投資難回收，市場不斷被擠壓，臺積電遇多重困境

該報告提到，近期臺積電的投資成本高於原先的預期，這將會導致臺積電長期利潤壓縮。4 月 1 日，臺積電宣佈將在產業研發上投入 1000 億美元，用以迭代新產品。據報告分析，目前客戶對 3nm 晶片市場的反應並不如預期。

報告分析，在金融市場上，臺積電作為技術推動者（tech enabler）在過去兩年每股的市盈率在 20 到 25 倍左右，目前臺積電的毛利率已經達到了頂點。根據市場定律，臺積電的市場份額將很快下跌。報告認為，臺積電應逐漸放慢股價上漲，以便減少股價下跌所造成的損失。

因為隨著越來越多的廠商加入，晶圓代工產能緊張的狀況會有所緩解，股價停止上漲時，半導體行業期週期就會迎來一個頂點，隨後就會進入一個下行週期，而這個頂點就在 2021 年第四季度。

▲2000-2023 年，臺積電投資回報趨勢（晶圓平均售價/晶圓投資成本）

另外，其他電子行業巨頭的一些動作也可能對臺積電的股價升值產生影響。目前，三星在電子行業的霸主地位足以支援三星在下一個十年培養一個韓國本土化的半導體制造商。英特爾也曾表示要在美國投資兩百億美元，新建兩座晶圓廠，強化晶圓代工的產能。

此外，客戶也希望能在晶片製造上可以擁有更多的“第二選擇”或“不把雞蛋放在一個籃子裡”。所以儘管臺積電仍會在半導體行業佔據領先地位，但是臺積電仍會逐漸失去一部分訂單。

不過，報告中對三星等公司未來計劃的判斷僅是猜測，所以詹家鴻等報告分析師承認報告中的預測可能不完全準確。

02. 先進製程工藝成“雙刃劍”

報告談到市場上普遍認為，臺積電在半導體制造的卓越領先地位，會在 2022 年之前為其帶來強勁的市場競爭力。雖然 3nm 和 2nm 芯片價格不會下降，但可再生能源（Energy Efficiency）和高效能運算（HPC）將為其提供新的市場。臺積電在擴張相關產業市場上佔據了更有利的優勢。

報告卻提出了與之相反的觀點。報告強調，目前，半導體行業的利潤在下降，臺積電對新裝置的投入成本仍在增加。報告認為，儘管短期內臺積電的利潤還在不斷增加，但是其毛利潤和投資回報呈不斷下降的趨勢。

▲臺積電不同晶片工藝的投資成本（晶片工藝/投資成本）

該份報告預測，如果臺積電 2nm 和 1nm 晶片工藝製程有較大的突破性進展，那麼其產品對於市場和客戶而言，將會擁有較大的吸引力。而且儘管 3nm 和 5nm 晶片的製造成本高於預期，半導體產業對 3nm 和 5nm 晶片工藝仍持有較高關注。

報告提到，儘管人們期待可以將臺積電 1nm 晶片和 IBM 的 2nm 晶片的效能相比較，目前由於高昂的製造費用讓這個想法難以實現。

此外，該份報告稱 PC 市場最新資料顯示，全球 PC 市場的需求正在下降，而臺積電的產銷還可能會受到 PC 市場的影響。

該報告也提到，如果 VR、AR、6G 等電子產業提前爆發，將會刺激相關產業鏈對晶片的需求增加，臺積電將會避開此次“危機”，重新保持其行業領導者的地位。

03. 英特爾三星虎視眈眈，臺積電機遇挑戰並存

詹家鴻稱市場上對臺積電的看法過於樂觀。這些樂觀派認為，臺積電的總營收將在 2025 年達到 1000 億美元，並且佔據 20% 至 25% CPU 市場的份額。

詹家鴻的報告則認為，對於臺積電來說，機遇與挑戰並存，儘管近幾年臺積電在半導體市場中的份額可能仍然會增加，未來英特爾、三星等巨頭都會成為它的主要對手。

▲2021-2022 年，臺積電重要客戶的業務佔比預測

據報告預測，目前 5G 建設的程序已過半。2021 年全球 5G 的產業程序將達到 40% 左右。未來兩三年內，5G 智慧手機將完成對 4G 手機的替代。而 5G 智慧手機裡的晶片在數量上比 4G 手機多 30% 到 40% 左右。

▲2013 年-2023 年，智慧手機芯片價格比較以及預測

而 AR/VR、AI 等產業的快速發展，不斷刺激著晶片生產的需求，也為臺積電“加碼”。此外，臺積電還將佔據全球 80% 的 5G SoC 生產。

蘋果也是臺積電忠實的客戶。對於臺積電而言，蘋果公司是其重要的客戶，也會協助研發最新晶片製造技術。報告預測，蘋果將在後續 A 系晶片配備更多核心。這同時也為臺積電增加了產品銷量。如今一枚 A14 晶片的價值在 40 美元左右（約 258 元），只佔 iPhone 12 標價的 5%。該報告猜測，如果蘋果希望用自研的 Arm 架構晶片搶佔 x86 晶片市場的份額，則會對臺積電 2nm 晶片工藝更感興趣。

▲2022-2024 年，臺積電 3nm 晶片市場需求預測

此前，英特爾推出 IDM2.0 計劃，宣佈重啟晶圓代工業務，還承諾將質資 200 億美元在美國新建兩座晶圓廠，強化晶圓代工產能。

考慮到英特爾在晶片行業內的霸主地位，報告預測，2023 年，臺積電市場的份額可能會受影響。

但目前 CPU 市場開始逐漸分裂，英特爾和三星都希望儘快推出 5nm 和 3nm 的晶片。以 Arm、RISC-V 架構為主的 CPU 可能會贏得部分以 x86 架構為主的 CPU 市場的份額。所以報告中所提到的一些預測都將有所變動。

04. 結語：臺積電正處在風暴的前夜，投資入場需謹慎

此份 76 頁的臺積電分析研究報告主要表明，儘管目前臺積電在仍在獲利，但其利潤不斷在壓縮，競爭力在下降。該報告顯示，臺積電並不如預期中的“風光無限”，臺積電面臨著新的代工廠擠壓市場份額的危機，而且很有可能因投入成本過高而難以盈利。

大部分臺積電客戶正在期待臺積電在晶片製造工藝上給人們帶來驚喜。報告卻認為，臺積電正在處於風暴的前夜。如今，晶片產業形勢複雜。如微軟、蘋果、華為等越來越多的科技公司開始準備自研晶片，打造自己的晶片產業鏈。同時，像英特爾、三星這樣的科技巨頭也正準備自設晶片代工廠。

臺積電能否在潛流暗湧的晶片代工廠中維持住自己的地位，我們靜觀其變。