（原標題：回港首日破發跌超 3%，B 站增長神話祛魅？）

3 月 29 日，在美上市剛滿三週年的第二天，B 站再次登陸港交所上市。

B 站開盤破發，截至發稿跌幅超 3%，報 780 港元，市值 2969 億港元。上週五收盤，B 站美股收漲 1.5%，最新市值 365.9 億美元。

此次港股上市，B 站每股定價 808 港元，募資額約 198.7 億港元。此前 26 日，B 站公佈了最後招股結果，散戶部分約 27 萬人認購，以及市場凍資約 1050 億港元。機構部分超額認購 11.9 倍。

B 站 CEO 陳睿在現場表示，他一直相信 “視訊化”是一個巨大的浪潮，是一個必然的趨勢。“隨著裝置和技術的升級，視訊必然會成為網際網路內容的主流，視訊創作將改變每個人的生活，深入到社會的方方面面。”

據 B 站此前公告，B 站此次募集資金中約 50% 用於內容，以支援其健康和高質量的使用者增長；約 20% 用於研發以改善使用者體驗，並加強以使用者為中心的商業化能力；約 20% 用於銷售及營銷，旨在促進使用者增長及提升品牌知名度；約 10% 用於一般企業用途及運營資本需要。

近期眾多中概股紛紛回港上市，B 站和其他幾家主體不太一樣的是，其美股上市之後的三年時間裡，並沒有被華爾街低估，反而市值一路高企，至今漲幅超過 700%，是近年最受追捧的公司之一。但正因如此，B 站也面臨著不少質疑，有市場聲音認為 B 站帶著高額虧損的業績表現難以支撐當下市值，存在市值泡沫。

“出圈”的成本是巨大的，短短三年後，B 站便選擇二次上市，原因之一或許正是為進一步擴張補充彈藥。B 站 CEO 陳睿在此前的 2020 年財報電話會中，為公司定下了 2023 年做到 4 億 MAU 的新目標。對還處在成長期的 B 站來說，使用者增長並不是問題，但隨著登陸港交所，資本市場最關注的還是能否實現業績兌現。

從二次元社群，到國內最大的 PUGV 平臺，B 站下一步目標是 “成為綜合性視訊平臺”。隨著 B 站高速拓展邊界，更多問題也被暴露了出來，回港上市或許能一定程度上緩解焦慮，但 B 站依舊要經歷成為巨頭路上的陣痛。

從 “遊戲公司”到四分天下

2018 年上市，是 B 站啟動出圈戰略的起點。隨後三年時間裡，B 站的使用者規模及品牌認知率節節攀升。B 站 COO 李旎曾在財報電話會中表示，2019 年時，B 站品牌認知率僅為 37%，今年 1 月升至 68%，而 2021 年公司希望品牌認知率能突破 90%。而 MAU 也於去年突破 2 億大關。

這期間，B 站走出了幾步決定性的棋子。

美股上市之初，B 站最為詬病的問題是營收結構單一，遊戲收入曾佔去總營收八成，被稱為 “披著視訊外衣的遊戲公司”。於是 B 站開始全力尋找新的收入點，增加內容品類、深度挖掘細分圈層以帶動會員增值收入，此外直播、廣告、電商也一併同步發展。

以 B 站重點運營的知識區為例。2019 年年底開始，B 站開始有意引入大量財經、科技或科普等垂直學術領域的創作者，他們多是從微信公眾號起家的自媒體，移師到 B 站進行視訊化創作。短時間內，衝浪普拉斯、厲害財經、IC 實驗室等賬號都僅靠十餘篇投稿就收穫了幾十萬到百萬不等的粉絲量。

而其中，半佛仙人、羅翔、巫師財經等頭部明星 up 主，更是在平臺上被 “封神”，影響力不亞於飯圈對偶像的追捧。

飛瓜資料顯示，羅翔的帳號活躍粉絲佔比達 88.58%，高於 B 站一哥老番茄的 81.79%。羅翔的粉絲以男性為主，18-24 歲的粉絲佔到了其粉絲總量的一半以上。

在 B 站官方引導之前，知識區已經處於野蠻生長期。2018 年，B 站學習類直播時長達 146 萬小時，成為 B 站直播時長最長的品類。2019 年，B 站學習類 UP 主數量同比增長 151%，學習類視訊播放量同比增長 274%，全年泛知識視訊的觀看使用者數突破了 5000 萬。

隨著使用者自發需求高漲，以及 B 站的推波助瀾，去年 6 月，B 站正式設立 “知識區”，將原有科技區整合，下設科學科普、社科人文、野生技術協會、財經、校園學習、職業職場 6 個二級分割槽。

最新財報顯示，B 站平均每月付費使用者達 1790 萬，同比增長 103%。

除 PUGV 內容以外，B 站也在將觸角伸向 PGC 領域。去年，B 站首次推出了綜藝節目《說唱新世代》，並以 5.13 億港元戰略投資歡喜傳媒後，推出首部自制網劇《風犬少年的天空》。《說唱》和《風犬》兩部作品都為 B 站的綜藝和影視試水，打響了口碑不錯的第一炮，豆瓣評分分別為 9.3 和 8.2。

不過，硬幣的另一面是，PGC 的成本投入極高，且是無底洞，“優愛騰”十年來的戰爭已經證明這一點。去年三季度 B 站密集投入影視綜，造成虧損環比增長 93%、同比大增 175%，至 11 億元。此前 B 站表示，今年在 PGC 上的投入只增不減，計劃今年將出品三檔 S + 級綜藝。

在內容層面的規劃之外，品牌營銷活動也不必多說，從 2020 年的跨年晚會開始，B 站就一騎絕塵，一年內的多次營銷案例，為 “品牌出圈”作出了最佳樣本。而李旎也表示今年將持續增加品牌營銷及渠道投放，持續打造品牌事件，以及增強使用者對各垂類內容的認知。

儘管內容及營銷投入沒有減緩趨勢，虧損仍將持續，但從財報來看，兩條路線確實催化了包含會員付費在內的 B 站直播及增值服務收入穩步增長，而且成為平衡營收結構的主要力量，2019 年一季度該部分收入 2.9 億元，是遊戲營收的三分之一，增長到了去年四季度的 12.5 億元，首次超過遊戲收入。

最新一季財報中，B 站的營收結構已經形成遊戲、直播及增值服務、廣告、電商及其他這四大部分，分別佔比 29%、33%、19%、19%，幾乎四分天下。

規模之路狂奔

按照陳睿的思路，B 站整體商業模式呈漏斗形狀，佔平臺內容九成的 PUGV 是吸引大量使用者的廣闊入口，使用者進入平臺後，再自發性選擇平臺上提供的其他服務，進行付費轉化。陳睿曾預估，未來兩到三年，非遊戲業務都將保持一倍左右的增幅。

而影視綜藝顯然也扮演著同 PUGV 一樣的角色，用針對更廣泛受眾的內容持續拉新出圈。但在 “優愛騰”已經割據一方的影視綜市場上，B 站如何構建壁壘、以避免捲入沒有盡頭的燒錢大戰仍是一大難題。

目前，B 站的影視庫基本還是以版權採買為主，以經典 IP 居多，且表現優異。例如去年 6 月 12 日，B 站上架了老版四大名著電視劇。在不到半年的時間裡，四部劇播放量都進入了 B 站電視劇播放量的前 15。94 版《三國演義》的播放量更是僅次於《風犬少年的天空》，排名第二。

相比較來看，B 站在新劇購入方面弱勢明顯，新劇播放量難破千萬。這也是 B 站去年開始和上游內容製作方繫結的原因。

平臺獨播劇綜是長視訊平臺競爭的核心，不僅能達到最有效的拉新效果，而且也是平臺打造影響力的關鍵，先例不乏有《延禧攻略》之於愛奇藝，《慶餘年》之於騰訊視訊，《鎮魂》之於優酷。《風犬》可以說就是 B 站為擁有自己的代表作而做的一次嘗試，而從《風犬》的作品風格來看，B 站的第一部自制網劇在定位上仍比較保守，還是主打年輕受眾的青春劇，迎合站內已有流量。

而如果跳出 B 站的主要使用者群體，以拉新為目的推自制劇的話，將會難以避免從 “優愛騰”平臺上爭奪使用者。

在 B 站投資歡喜之前，“優愛騰”也已經分別和國內頭部影視製作公司繫結，比如愛奇藝投資了萬年影業，騰訊旗下閱文擁有新麗傳媒等。這樣背景之下，風險和難度隨之增大，如何平衡投入產出比，是 B 站需要探索的問題。

經過一年的大肆擴張，B 站收穫了不少光環，使用者規模、活躍度、市值都在不斷重新整理自己的紀錄。但光環背後，隱患同樣存在，而所有隱患的本質，幾乎都可以歸因於新使用者的增長及運營維護。

最新財報顯示，B 站去年四季度 DAU/MAU 比為 26.7%，而過往三季度該資料為 29.5%、29.4%、27%，可以看出，B 站 DAU/MAU 比今年內有緩慢下滑趨勢。

運營角度來說，如果 DAU/MAU 比出現下滑，但 MAU 上升的情況，一般說明產品的運營活動或推廣宣傳帶來了一批新的使用者，但其活躍度缺乏持續性，使用者流失較大。這恰巧符合 B 站當下狀態，儘管 B 站高層一直強調在使用者數量增加的同時，也會注重質量，但現在看來，B 站可能需要在使用者粘性上下更多功夫。

此外，陳睿在電話會中提及，去年四季度 B 站使用者日均使用時長為 75 分鐘，而財報顯示，一季度時為 87 分鐘，即使拋開疫情的加持作用，使用時長方面，也並沒有展現增長勢頭。

而在使用者大盤增長的同時，老二次元使用者是否正在流失，也值得 B 站警惕。去年四季度，B 站遊戲營收出現了去年 Q4 以來的首次環比下滑。

去年二季度，B 站的 Slogan 變為了 “你感興趣的視訊都在 B 站”，向綜合性平臺進發之勢愈發明晰，而在虧損難填的背景下，B 站勢必不能在規模上停下腳步，這是 B 站的成績，但同時也將是負擔。