[轉載]估值邏輯和分步建倉策略-----尋找正收益
感謝老師分享自己的經驗
原文地址：估值邏輯和分步建倉策略-----尋找正收益
作者：融冰之旅寧波
備註：這是我今天下午在上海中金公司（淮海中路398號）組織的雪球網私募工場沙龍活動上的演講稿。
我的演講題目是《估值邏輯和分步建倉策略-----尋找正收益》。
部分小標題的內容只在會上做即興展開，沒有用文字細細描寫。一些觀點在我過去的博文中基本上闡述過。
感謝中金公司特為我安排這樣的機會！
一、估值邏輯
1、市盈率常識
合理市盈率應該是10到20倍。隨行業和情緒而變。你不能無視市盈率，它客觀存在，或許對你暫時無用。一切估值都是圍繞市盈率轉的，無非就是變相，市場常常流行未來的預期而已。持股的時候，千萬不要忘記估值對比，不能單相思。估值始終是個緊繃的弦，這是最基礎的。該切換的時候，一定要考慮切換。可以享受暫時的泡沫，但要注意控制。後面我會講到。
10到20倍是科學範疇，其他屬於藝術範疇，我把它看成情緒。僅供參考。低市盈率並不等於可以賺錢得多的錢，只是安全邊際較高。不能不顧市場情緒，比如銀行股應就該值10倍，但你不能盲目追高買入，沒有必要花費冤枉錢。不要精確的錯誤，寧願模糊的正確。不要小看這句話，很多投資者喜歡斤斤計較於財務報表，如果邏輯錯了，反而更差。比如，有人看張裕報表增速如何如何，但不知道紅酒是怎麼一回事。張裕和茅臺不是一回事情。
估值的邏輯很多很多，我不在這裡一一展開。
2、千億市值魔咒
蘇寧電器去年衝擊14元，合千億市值，最後還是下來了。類似的很多，去年10月海康威視千億市值，結果還是下來。三一重工曾經1500億元市值，後來最低300多億，目前400億元。1000億元市值是個坎，同樣的道理，我們必須警惕500億元市值的個股，即便能夠衝擊1000億，滿打滿算也就翻倍，1000億談何容易？去年10月份大華股份衝擊到500億元，最後又下來，目前300億。張裕同樣到過600億元，最後跌至150億。再比如目前的格力電器，最高1033億，不是格力電器不值千億市值，而是市場常常會非常敏感。
3、說說貴州茅臺
2012年2月，我曾經說過跌破10倍市盈率也很正常。茅臺歷史市盈率長期處於22倍到40倍。市場先生是神經病，不必驚訝。去年2月，我說過，茅臺會跌破260元的一半即130元，因為我入市以後一直領教市場的情緒。除去分紅6元多，估計到123元左右，今年最低118元。今年初，當貴州茅臺跌至120元時候，我寫博文看高180元，是從物極必反的邏輯理解的。邏輯是16萬噸基酒可以變現出1280億元淨利潤。市場無常，但市場不是無知，千萬記住，有時候，市場是假糊塗。
真正理解茅臺的投資者不多。同樣，理解張裕的也不多。茅臺有相對固定的客戶群。你給上海毛毛（劉益謙）喝劍南春，他可能不幹。
二、分步建倉策略
策略屬於資金管理的範疇，但是資金管理內容更加龐大。
1、一般原則：10元、8元、6.4元。下跌20%加倉（等股數或者等金額）。人家買漲，我是買跌。實際運用的時候，要遠遠比這個複雜得多。尤其是6.4元這個位置需要根據實際情況判斷。同樣的道理，8元位置也是非常有講究的。類似老中醫開方子，只有非常熟練才能夠靈活應用。
2、分步建倉的邏輯
個股上下10個點很正常，一個漲停或跌停而已，你可以熟視無睹。但下跌20%，你不能無視，因為從8元恢復到10元，就是25%收益。本質上是利用市場波動，讓自己有利。
3、分步建倉目的
短期看，並非是實現利潤最大化，而是控制成本。通過資金管理，可以讓整個投資過程可以保持正收益。在安全的前提下，做大倉位。投資領域往往慢反而是快。心態很重要。
4、現金管理
現金如何辦？選擇極其低估的品種，例如，今年6.25元買入蘇寧電器的時候，可以把剩餘準備的資金買入3.7元的交通銀行。防止大盤隨時反轉。
5、分步建倉案例
2009年下半年形成這個模型。2010年1月11日入市。當時上證指數3200點。
尋找具有安全邊際的10元才是關鍵，衡量標準是10元價格買15元的價值。當然最關鍵的是個股質地要好，採用315原則（市盈率低於15、淨資產收益率高於15%、增速高於15%，且公司發展要平穩，不要大起大落）。
實際操作中，先預留三倉資金，應對市場無常。（一般情況下，出現三步建倉，往往有兩種情況：你錯了，或市場嚴重錯了。）若不幸，三倉套牢了兩倉，風險依然可控。怎麼辦？從操作層面上認錯第一倉，但不是讓你立即減持。準備將來出現轉機的時候，再減持部分倉位。一般情況下，並非一定是你買錯標的了，而是你對第一倉的股價預計不及市場先生厲害。退一步海闊天空。下一次玩的時候，在第二倉股價位置再開始買入。當然，我會結合估值的綜合水平考慮，而不是刻板的套用股價的數字，因為隨著時間的推移，淨資產會增加。
具體做法。先預估底部位置。然後倒過來思考操作計劃。可兩步的，資金分成兩份。無需考慮第二倉的，一步到位。
底部話題非常敏感，很多人反對，認為深不可測。有說十八層地獄的。我不認可。真有十八層，只能說你買的根本不是地板價。股價當然是有底部的，只是比較難預測，但是我們從權益考慮，還是可以揣摩一些道道的。我會在下面的案例中說明。
雖然極端底部可以做適當的預估，但是買入時，一定要結合策略，留些適當餘地。留有餘地和預估底部是兩個概念。
盲目的相信底深不可測從而害怕了，實際上沒有真正理解權益。明白了權益，你會發現4毛錢買入1元的東東，會讓你遲早賺錢的。巴菲特為什麼說4毛錢，而不是8毛錢？也不是2毛錢？我個人認為，2毛的機會極少有，而4毛也難得有。說4毛的可能，也許是歷史證明，4毛買1元賺錢是極大概率的。投資的一種方式就是尋找20%短期浮虧的賠率和未來50%、100%的收益。
5.1金地集團
起始股價（除權後）7.2元，我準備三步建倉5.7元、4.5元，極端情況下3.9元。破4元絕對不正常，會快速回升，瞬間而過的。一定要關注同行業個股的估值對比。當時萬科10.5元。考慮到市場情緒，對萬科的高估，我選擇1.25到1.5之間。合理的比值是1.15倍。萬科如同以往的招商銀行（2008年10月和興業銀行對比）
順便講講，入市之初，不要急著賺錢，要煉心態。我清楚如何賺錢，加倉、減倉。但我不為所動。我整整27個月沒有賣出。學會忍著。這樣才能夠真正的做到淡定。
5.2民生銀行
2010年6、7月份。開始買入民生銀行，民生銀行從05年開始。保持43%的複合增速。股價5元出頭。3.46淨資產，8倍市盈率。一倉到位。低估的東東，市場是慢慢跌的。14家銀行股為什麼選擇民生銀行？策略是什麼？我做好了兩年半時間的準備不虧損。因為市場能不能修復，我從不預測時間。
5.3浦發銀行
2012年初浦發銀行9元，準備7.2元位置承接第二倉，我沒有留第三倉資金。去年6月25日的浦發銀行，集合競價買入，一次性的買入。
5.4蘇寧電器
12年3月1日，9元買入蘇寧電器。下跌30%才加倉，因為市場分歧很大，不必急。
6、估值舉例
浦發銀行。2014年1月19日寫的博文：《思考浦發銀行的下一個低點》。
可以從歷史底部參考，（市盈率低下，尤其是市淨率不高的，遠沒有離譜程度的）再製定建倉策略。比如蘇寧電器，去年6月破5元不正常。可以認定5元是極端情況下的底部。那麼，6.25元的蘇寧電器風險可控。20%下跌空間而已。到了5元反而是好事情，大機會。
再比如，經過兩次低點的調整（去年6月和今年上半年），那麼前期的遼寧成大、吉林敖東、力生製藥、馬應龍、卡奴迪路等等，很多個股都可以認定為底部。事實上，2013年6月25日的鴉片底，藍籌股的最低市場估值基本被確認了。
7、回顧估值比（準備切換）
動態估值出現明顯差異，一定要切換。當然可以適當把握情緒，需要細細體會的。比如持有格力電器，你可以堅定持有，但思維中一定要有青島海爾、海信電器等。
同行業切換：08年10月的興業和招行應該選擇11元多的興業銀行，拋棄10元多的招商銀行（後來分別最高到43元和23元）；08年10月的10元中國太保和17元的中國人壽，應該選擇中國太保。到現在中國太保翻倍，而中國人壽沒有什麼利潤。同樣，09年4月的鞍鋼和萊鋼（鞍鋼不到9元，而萊鋼超過鞍鋼，最後鞍鋼最高到了19元3，而萊鋼趴著不動了）。比如去年6月21日的民生銀行股價超過浦發銀行1.17元（民生銀行9.45元，而浦發銀行8.28元）同樣的，6月25日。民生銀行7.66浦發銀行7.18，再比如，當天招商銀行10元。這就是機會，換倉的機會。史玉柱因為不能換倉（有承諾），事實上，應該史玉柱把民生銀行應該換成浦發銀行。反過來。今年的3月21日，浦發銀行股價超過招商銀行也是切換的機會，應該選擇招商銀行。還有幾年4月份的北京銀行應該是首選、7月份應該選擇興業銀行。等等，很多例子。去年46元長城汽車和13.5元上汽集團，不正常，應該選擇上汽集團。2012年萬科和金地的股價比值曾經達到1.75，應該選擇金地集團。這樣的例子很多很多。要堅信市場不理性的終究會調整。
不同行業的也有機會，只是難度會高一些。但熟悉了就容易明白。上汽集團和海螺水泥估值變化同樣道理，我在博文中有過闡述。去年4月份和12月海螺水泥遠高於上汽集團，我不看好海螺水泥的股價比，當然，我不一定對。有些個股只適合做一段，比如7月22日以後的寧波韻升，衝到19元出頭，但暫時很難超過20元。超過3PB不來就是好的選擇，衝20元不是那麼容易的。這是一種感覺，也是一種理性態度。銀行股不同，適合長期持有，可以一直等待估值的修復。什麼時候起來不知道，你可以選擇不動。
三、題外話
1、談談槓桿
槓桿買入，要考慮的個股是有前提的。切記！不能買入昌九生化這樣的個股。要市盈率足夠低，利息支出遠遠小於權益增加。在沒有現金流的情況下，最好的借錢方式：1:1：2。前提是資產平衡。不要玩融券，因為條件和制度不成熟，槓桿比率也太小資金無法發揮效率。將來如果取消漲跌板的限制，那麼就很難玩融資了，一不小心會瞬間被爆倉，如同香港股市。
2、對組合和集中的看法
會集中的，相對可以轉換長組合玩法；但會組合的，不一定會玩集中。因為集中的難度更加高。
3、獲利策略舉例
如何單純的做20到70%利潤？或者是8到25%利潤。上下各20%，就是70%利潤。金地集團25%利潤操作法。上汽集團25%到100%利潤的操作。我看上汽集團的漲幅是50%。18到20元。牛市來了，則另當別論。
4、對私募的看法
2010年以來。雖然上證指數從3200點下探到2000點，跌了三分之一，但是不停的換股，還是不賺錢，那麼應該好好反思。若單一持股不動，我覺得虧損倒反而可以好理解一些。
熊市的時候，最好採用合夥制的方式，利用融資槓桿手段。
為什麼牛市的時候很難跑贏大盤指數？一是不可能同時買在最低點且賣在最高點；二是資金增加導致資金利潤遠比指數漲幅小。比如10萬億流通資金，後來增加了5萬億資金參與。大盤漲了200%，而實際參與的資金整體只有100%的收益。何況私募大眾同樣不可能在最高位整體交割。
業績考核，從1000點漲至6000點。6000*0.8在除以（1000*1.2）=4。則3倍利潤已經很好。若從2000點漲至4000點，則應該是4000*0.9除以（2000*1.1）=63%。70%的收益已經很好。
四、總結
估值是基礎，建倉策略是手段。缺一不可，需完美結合。
高PB既是短期的貔貅更是長期的老虎，一定要謹慎對待。
時間是敵人又是朋友。投資的本質就是時間換空間。
低風險高收益。賺錢靠的是倉位而不是漲幅。
邏輯非常重要，邏輯內容更加廣泛，也包含了對商業模式的理解。沒有邏輯不等於不賺錢，但沒有邏輯容易導致狂妄。容易翻船。號稱一年收益百分之幾百的，不可能有持續續性。不然，若年收益300%，那麼十年時間從1萬元可以變成100億元。
兼聽則明偏信則暗。
我的報告完了。祝各位投資愉快！
謝謝大家！